直擊河南安徽　雨潤 5大疑點

【渾水摸魚】壹仔：直擊河南安徽　雨潤 5大疑點
2011年06月30日

近日，上市民企頻頻揭出爛賬，及懷疑生產造假，不少曾是基金愛股的二、三線民企股慘遭洗倉，引爆信心危機。新一輪矛頭，直指內地肉製品生產商龍頭—雨潤食品（ 1068）。由上週五起，雨潤股票連續兩個交易日離奇被「洗倉」，暴跌逾三成，市值蒸發超過百億元。

過去受惠內需及食品概念的雨潤，備受投資界追捧，股價五年間急升超過七倍半，直至今年，神話開始被逐一擊破。疑點由賬目而起，公司靚靚業績的背後是獲得巨額政府資助及負商譽，理應水頭充足的雨潤卻又接連配股「班水」，為此，本刊北上花了兩星期調查雨潤位於安徽、湖南的多個生產基地及屠場，揭開集團經營的五大疑點。

內地肉製品生產商雨潤被洗倉，上週五已露端倪，當日公司股價逆市下挫逾百分之五。至本週一，股價崩潰急瀉，暴跌兩成，財經界議論紛紛。有指渾水研究（ Muddy Waters）即將公布一份有關雨潤的報告，質詢公司一些「長期受質疑的問題」。週一晚上，雨潤發言人急急召開電話會議，向分析員解畫。翌日，股價繼續插水，收市再跌近百分之六。

這隻一度被基金追捧的食品概念股短短數天內由天堂跌至地獄，事前並非毫無徵兆。根據一○年年報，雨潤獲得政府補貼超過七億港元，佔盈利四分之一，按年增長逾六成；同期內地另一肉製品巨頭雙匯發展，卻只獲得三千多萬元人民幣（下同）的政府補助。六月初雨潤的投資者關係負責人與基金經理會面達兩小時。亦未有交代獲政府補貼的屠宰場或豬場的細節，只說雨潤向政府提交意向書便可，補貼按每頭豬約五十元計算。五月初，內地媒體《每日經濟新聞》踢爆雨潤位於安徽的兩個豬場，曾獲當地政府資助，卻久久未正式投產。本刊踩上安徽，發現兩個豬場，或空不見豬，或爛地處處，更奇怪的是，豬場打茷B潤的旗號，但卻全屬主席祝義材私人擁有。

○五年上市的雨潤，是內地最大的肉製品生產商，圖為南京菜市場內的雨潤冷鮮肉專賣店。另一位於安徽蕭縣的養豬場，去年中建成，聲稱每年可出欄種豬二萬頭，但現場所見，廠房十分冷清，一排排新建的豬欄十分乾淨，並不見豬的蹤影。根據蕭縣工商管理局的資料，養豬場是祝義材及其全資私人公司江蘇雨潤出資建成（左圖），另公司去年六月提交的文件指，豬場仍未有經營。

疑問一　
巨額補貼不清不楚
安徽太和縣畜牧局王站長對雨潤的補貼項目不欲多談，但表示若外商有興趣來投資，可幫忙找土地，省及縣政府都會提供補貼，但要先提交具體計劃書。

本月中，記者在距離安徽合肥約四小時車程的蕭縣，找到其中一個豬場。車子駛入狹窄不平的村路後，到處都是麥田，離遠已見到坐落當中的養殖場。廠房正門寫著「蕭縣沃得利養殖有限公司」，這間由祝義材私人持有的豬場四周被兩米高的圍牆包圍，簇新的電子閘滿布蜘蛛網，保安室空無一人。等了良久，才看見一名身穿便服的老伯現身，問及廠內有否養豬時，他不耐煩的說︰我們這裡怎麼沒豬，最近進了五百頭，大部分是母豬，用來自己繁殖。」記者走進廠房內，卻聽不到豬叫聲，也聞不到任何異味。一排排豬欄空空如也，異常乾淨，不見有工作人員，豬欄外的空地雜草叢生，超過一米高，亦看不到一頭豬。蕭縣政府網頁顯示，該養殖場由雨潤集團投資一億八千萬，佔地一百五十畝，○九年八月奠基，建成後，每年可養萬頭種豬（即用以配種的豬）。政府文件指，土地由縣政府提供，建成後，再給予一千萬元補貼，豬場投產後兩年內，縣政府還會繼續為養殖場申請省、國家補貼，項目建設期為一年。

記者再到另一位於安徽太和縣，據稱養有六百頭種豬養豬場，大部分廠房仍在興建中，雖有數十名工人在工作，但仍有一半的土地被閒置，到處長有雜草，有如一個人高，部分廠房只起了地基便停工。縣政府網站指，於○七年與雨潤簽訂了一億五千萬的招商合同，成立「阜陽福潤養殖有限公司」，每年出欄種豬五萬頭。政府文件顯示，土地的租金頭五年只需二萬五千元，每頭種豬補貼二百元，項目本應在○八年十一月完工。記者到當地的工商行政管理局查冊，資料顯示，兩間豬場投資額均只是五百萬元，大股東江蘇雨潤食品產業集團，由祝義材及太太全資擁有，與上市公司雨潤無關。今年三月才否認養豬的祝義材，到本週一晚急急舉行投資者電話會議時，終於承認私人搞養殖場。

主席「神秘」養豬，日後如出售予上市公司屬關連交易，有利益衝突之嫌。而政府給予的補貼如何與上市公司雨潤拆賬，會否有持續性的補貼，正是疑問所在。股價插水雨潤食品主席祝義材上市後多次減持套現，並曾於今年三月公司業績會上，稱集團不參與養豬業務，但本週一晚卻改口承認私人設有養豬場。

疑問二　
負商譽廠房年年蝕
上市公司做併購，通常只有因「買貴貨要撇賬」，但雨潤卻離奇地經常「執平貨」，多次賤價從地方政府手中購得資產，產生巨額的「負商譽」，再撥入賬目中，變成公司收入，間接增加盈利。究竟政府為何要「賤賣」資產予雨潤，為何其他肉類製品商家卻沒有同樣的「眼光」？更重要的是，這些估值過億元的「負商譽」廠房，是否物有所值？

本刊到訪其中一間位於河南扶溝縣的屠宰工廠。根據○九年年報，雨潤僅用萬多港元，從扶溝縣政府購得「騰爾（河南）牧業科技」，改名為「扶溝雨潤食品」，一改名，估值即攀升至過億元，為雨潤帶來近一億二千萬港元的「負商譽」。

六月初，記者從河南鄭州坐了逾三小時車進入扶溝縣，經過破爛不平的村路，來到雨潤扶溝的廠房，發現廠房至今未完全投產，一半面積空置，部分更變成麥田，最近才收割完。現場所見，廠區僅有三幢建築物，包括寫字樓、屠宰場及冷藏庫，大部分土地閑置，牛棚亦只有十數隻牛。公司銷售部職員曹先生說︰「我們○九年買了騰爾牧業，廠房以前就建好的，現在還未擴建；平時一天屠宰三十多頭牛，今天比較多有四十六頭。我們自己沒養牛，都來自附近養殖場。」雨潤年報曾表示，這個屠宰場目標產能是每年屠宰五萬頭牛，就算以每日宰四十頭牛計，一年共宰一萬四千多頭，與目標相差甚遠。廠房沒有養牛，記者更出奇地發現廠房遠處空地有一堆羊群在走動，曹解釋：「去年把地方租給人放羊，大約二百畝，我們都不能進去。」

公司文件顯示，雨潤收購後，扶溝雨潤仍年年蝕錢。○九及一○年的營業收入，分別只有七百萬（人民幣，下同）及三千萬，虧損約一百萬及五百七十萬元。扶溝政府文件顯示，政府以一千六百多萬收購騰爾牧業，以萬多元轉賣給雨潤，條件之一是雨潤要投資一億元以上進行擴建。

根據河南省發改委網頁資料，扶溝雨潤須在廠區內新建一座二千噸的冷庫，以及冷鮮品發貨廣場，總投資額為八千六百萬元，並於今年十一月完工，但工廠內仍未見施工跡象。扶溝這個以「筍價」購入的屠宰場，到目前為止，最大頁獻似乎是為雨潤帶來「負商譽」的收益。

記者走入雨潤位於扶溝的屠宰加工廠，員工表示每天只屠宰三、四十隻牛，未達每年五萬頭屠宰產能的三分之一。 ○九年為雨潤帶來逾億元「負商譽」的扶溝屠宰加工廠，有一半土地租予外人，除了用來種小麥，遠處更見牧羊人放羊。巨額津貼超高毛利「拋離」行家。

疑問三　連環配股　
主席減持雨潤自○五上市以來，盈利三級跳，由三億多元（港元，下同），升至一○年的二十七億元，十分可觀。但奇怪的是，公司卻表現得十分「水緊」，五年間先後多次配股，合共抽水超過七十五億元。不少更是一滿禁售期，即再次配股，如去年四月配股吸水十八億後，六個月禁售期於十月屆滿，公司隨即於十一月再度配股，吸水二十一億。

「猴急」的除了公司，還有主席祝義材，公司配股同時，祝亦接連配售舊股套現，持股權由五成三減至兩成五，套現六十三億元。公司及大股東瘋狂抽水，早已引起股東不滿。五月底，雨潤舉行股東周年大會，有關授權股東增發兩成公司股份的決議，反對票數高達四成二。

雨潤位於河南清豐縣的屠宰加工廠，屬母公司旗下，原定今年五月完工，但至今尚未落成。南京沃爾瑪超市售賣的雨潤兩條特惠裝（ 300克）香腸，售價是13.5人民幣，雙匯牌同樣分量，售價是31。

疑問四　多個工程延誤
雨潤不斷吸水，增加產能的項目理應水到渠成。但本刊直擊發現，不少新建或併購得來的廠房，工程均延誤。

其中，雨潤位於濮陽市南樂縣的另一肉類加工廠福潤，上年五月，雨潤以一萬一千港元向縣政府收購，帶來近億港元的「負商譽」，惟收購至今超過一年，廠房仍未投產。記者找到銷售部韋經理，他表示工廠還未投產。「要等污水處理系統建好，預計今年十月份完工，日屠宰量大約四十頭左右。」韋經理說。

雨潤產能擴充極快，但使用率一直偏低。根據一○年年報，生豬屠宰量約一千五百萬頭，未及產能的一半。產能過剩的問題亦引起個別省政府的關注，陝西省商務廳今年三月即下發通知，要求各市商務部門，暫停引進屠宰加工項目，不要片面「貪大求多」，以免加劇「產能過剩的矛盾」。

雨潤連環吸水力強
疑問五　特高毛利率勝同行
多位國家領導人均曾往雨潤參觀，包括國家總理溫家寶（前）。
雨潤主席祝義材（右）與溫總同樣愛詩詞，雨潤之名來自杜甫《春夜喜雨》的詩句：「好雨知時節，當春乃發生。隨風潛入夜，潤物細無聲。」內地肉製品行業競爭激烈，行業三巨頭包括雨潤食品、雙匯發展、金鑼集團。

同樣買入生豬，再屠宰加工出售，賺取差價，雨潤卻能一枝獨秀，其主要產品毛利率比競爭對手高出倍多至兩倍，但零售價卻相差無幾。最新年報顯示，雨潤食品冷鮮肉和冷凍肉的毛利率分別約一成一和百分之七，但金鑼集團只有百分之三點七及百分之二點七。

記者在南京建鄴路的菜市場調查發現，以一斤五花肉為例，雨潤豬肉的售價跟其他對手相若，約為十六元人民幣。低溫肉製品方面，雨潤的毛利率更高，接近三成，比雙匯的百分之七點八，高出三倍。

南京沃爾瑪超市內，差不多重量的鹽水火腿，雨潤售價亦與雙匯接近。無論豬價或零售價，均無法解釋雨潤為何能獲得「高人一等」的毛利率。據中國肉類協會統計，從去年五月份以來，內地豬肉價格持續上漲達四成三，雨潤與同業均面對豬價持續上揚的問題，但零售價卻因政府價格控制而難以同步調升，能否保持超高毛利率，成為未來最大的疑問。

本刊曾就有關巨額津貼等賬目問題，及內地廠房工程進度等情況，向雨潤查詢，惟截稿前仍未回覆。