企業綜援戶

最近兩隻分別在港美上市的中資新股，都不約而同倚靠政府的補貼食糊，似乎未來的趨勢只會越來越多，叫人分不清投資內地股份，究竟是買有形之手還是無形之手。

首先是阿里巴巴的主要競爭對手京東商城，這家網上零售商剛剛以中國版亞馬遜的賣點，申請到美國上市，集資15億美元，希望搶在阿里巴巴之前飲頭啖湯。

不過，內地幾家網上零售商鬥得難分難解，大家顧着搶佔市場，未有餘暇兼顧膁錢，因此，京東在去年之前，累積虧損達35億元（人民幣．下同），直至今年頭9個月才首次錄得6,000萬元盈利，不過睇真啲便會發現，公司仍有經營虧損，之所以最後不用見紅，純粹靠地方政府的1.64億元補貼及2.22億元利息收入，才勉強湊夠數，有個較好看的成績表拿來上市，爭取高達150億美元（約1,170億港元）的估值。

究竟這些對扭虧為盈至為關鍵的補貼是何計算，未來的走勢如何，跟業務發展的關係，及延續與否的風險，則未見詳細講解。

同樣情況亦出現在剛在港招股的中國金屬資源利用（1636）身上，這家回收廢銅再加工的生產商提供的去年首3季業績，純利大升近兩倍至1.32億元，但再望仔細點，原來政府補貼及增值稅退稅佔去85%。

公司在招股書中，也把補貼及政策優惠視為首項風險因素，公司還披露首9個月來自地方政府的無息無抵押墊款達到5,000萬元，這些墊款一旦到期，是否一定可獲全數續期？招股書又指，其一家主要子公司，是會僱用殘疾員工的社會福利企業，因殘疾員工數目超過25%，又獲得額外的稅務減免。

凡此種種，究竟如何作出估值，盈利質素如何？退稅、補貼及優惠貸款是否可持續？我發現單靠刨年報，檢查賬目，很難得出個所以然。這不是研究市場增長、經營能力、管理層質素後，便可以估到大概的股份，還要摸透內地政策、部門利益、公司與地方政府的關係，才能掌握一二。作為本地散戶，在揣摩國策上，又如何及得上內地一眾內線人般得心應手呢？

也因此，這類公司可以非常飄忽。好像中國金屬資源的前身，其實是前年底在美國私有化的古杉環保能源，據《華爾街日報》報道，該股於2007年以8億美元估值上市，但大股東於前年底以3,100萬美元估值私有化，及後把生物柴油業務暫停，重組業務後，包裝成現在的環保公司上市，若今次能以上限定價，市值又大翻身至3.25億美元。當食粥食飯都要靠政府，估值亦可以變得虛無飄渺。

當然，補貼的問題不限於新股，比亞迪（1211）也是眾所周知極倚賴補貼的公司，其一輛36萬元的電能車E6，中央及地方政府會各提供6萬元補貼，令補貼金額高達車價的三分之一，但基於地方利益，除了總部所在地的深圳之外，其他地方政府往往會顧左右而言他，未必願意向比亞迪提供補貼，令比亞迪在當地的競爭力大減。北京剛公布的新能源車管理辦法，便把比亞迪的新型號混能車「秦」排除在補貼的行列，政策一出又成為比亞迪股價急回的因由。

內地近年全方位實行產業政策，巧立了各種各樣的名目「戰略性產業」、「支柱性產業」、「戰略性新興產業」等，來達致或明或暗的扶持目的，規模之大，令人咋舌。去年便有兩位美國學者透過各種渠道蒐集資訊，嘗試統計大型國企享受的補貼，按照他們的「保守」計算，在1985至 2005年間，內地政府單單向大型國企提供的補貼便逾3,000億美元，形式不外乎低息貸款、廉價注資、平水平電或原材料優惠等。

至今這些補貼已無孔不入，不限於一些央企或新興行業，大如阿里巴巴、旺旺（151），都得到不同形式的眷顧。這真的有助培養行業冠軍嗎？只怕到最後不是讓他們做大做強，而是虛不受補，終日花費大量資源鑽營如何取得各樣的着數？補貼變成無法摵掉的毒癮，一日靠政府，終生靠政府。