馬雲過後無艇搭？

馬雲是杭州人，但他應該有聽過關於鄰城的諺語「蘇州過後無艇搭」。阿里巴巴突然宣布落實啟動赴美IPO，正體現了這句說話，皆因目前無論是市場環境、行業競爭，以至阿里本身的狀態，都是最適合上市的時機。一旦錯過了，很可能追悔莫及，難怪馬雲這麼心急。

據最新消息，阿里估值介乎1300億至1530億美元（1萬億至1.19萬億港元），往績市盈率（按2013年度純利）46至54.6倍。最容易比較的目標，當然是另一家科網巨頭騰訊（700），截至上周五市值1.05萬億元，往績市盈率65倍。

心急上市三原因
不過，騰訊的股價非常波動，於過去12個月累升了106%，由274元翻倍至565元（最高曾見646元）；但上周短短5個交易日內，就大幅回吐了10.5%。可以說，騰訊是這一波全球科網熱潮的兩大旗手之一（另一為Facebook，目前市值1.3萬億元，過去12個月累升154%）；目前大大小小的科網IPO，都以這兩面大旗為指標，爭取高估值上升；然而，一旦勢頭逆轉，科網IPO便不那麼容易，尤其像阿里如此巨無霸的公司，這正是馬雲心急的第一個原因。

第二個原因，如筆者去年在「騰訊阿里掀紅海血戰」一文中指出，內地科網業已演變為阿里跟騰訊兩大巨頭「隻揪」的局面。以往阿里做網購，騰訊做網遊，大家沒有重疊，各自搵食；不過，目前雙方都向全業務（whole business）發展，幾乎在每一個領域都正面交鋒，例如阿里建立手遊平台，騰訊入股京東商城，互搶對方飯碗，鬥出激烈火花。

在其他科網子產業亦一樣，例如騰訊入股華南城（1668）及金山軟件（3888）；阿里入股中信21（241）及文化中國傳播（1060），以及雙方各自在「打的軟件」上燒錢埋身肉搏，足以顯示騰訊及阿里都竭力爭做中國科網業的盟主，寸步不讓，惟恐連原有的地盤都被對方吃掉。不過，這一切都講個「錢」字，靠阿里目前的內部資源，每年約百多億元利潤，可能只夠做一兩項收購，因此很迫切要上市集資。

第三個原因是馬雲（及其他合夥人）的自身限制，因為阿里的合夥人聯同其他投資者，於2012年以76億美元買回了雅虎（Yahoo）持有的20%股權，雙方當時並簽訂協議，倘阿里於2015年底之前成功整體上市，合夥人便有權進一步買回雅虎持有的餘下股權（約24%）。

換言之，若過了2015年的死線，雅虎便無義務賣出股權，這將對合夥人的控股權帶來很大威脅。雖說現在距離死線還有1年9個月，但愈接近死線，馬雲的籌碼就愈低；若拖到2015年還未成功上市，就算屆時市況欠佳，亦可能要被迫接受低估值上市，否則便要放棄對雅虎持股的回購權。

阿里若然真的「棄港赴美」，即意味港交所（388）錯失了這隻萬億巨企。不過，筆者向來認為，由於阿里業務的敏感性，在中國版圖內的香港上市才是最明智的選擇，例如其支付寶及餘額寶業務上周末被人行施以「緊箍咒」限制；同時，淘寶網的銷售額佔中國社會消費額逾5%，其中的「大數據」不宜讓外國染指。隨着阿里的業務愈來愈膨脹，它對中國的重要性亦愈高，赴美國上市對其身份沒有好處。

其實，阿里的講法只是「啟動在美國的上市事宜」，並無明言已經完全放棄尋求在港上市。筆者更加相信，這既是阿里的兩手準備，亦是跟香港監管機構博弈的一着。對於港交所總裁李小加，仍有可能應驗黎明的金句：「坎坷過後有艇搭」。

阿里巴巴集團堅持以合夥人制度形式上市，這「以小控大」和「同股不同權」制度，類似美國通行的A、B股制，facebook和Google都採用這形式，但合夥人制度在美國沒上市先例，未來還須待美國證交會審批。

阿里創業時因缺資而引入股東，致創辦人持股被攤薄，主席馬雲與眾管理層及創辦人於阿里持股僅約10%，阿里在港初時曾提「A、B股制」遭拒，其後改以合夥人制，冀令合夥人有權提名過半數董事。

學者：借美上市要挾香港
兩制度相比，A、B股制度仍有法例依循，投票權低的股份，仍有機會集合力量否決大投票權股東動議，但合夥人制則可由極少數合夥人不斷推翻其他股東動議，最後達致合夥人意願，永遠立於不敗之地。

美國的A、B股制，一般而言A股售予公眾並支付股息，一段時期沒投票權；B股由創辦人持有並具投票權，一段時期內沒股息。Google在○四年上市時，其A、B股制下，兩創始人持有的B股，投票權是公眾股東A股的10倍，即A股每股僅1票、B股不能公開交易但有10票，年報顯示，B股只佔股本約25%，但幾乎全由Google創始人及行政總裁持有，實際共持有70%以上投票權。

投行指，Google的A、B股制，和合夥人制都是同股不同權，故有可能獲美國批准，最後大不了阿里效法Google，合夥人持有10倍投票權的B股，便可永保江山。

雖阿里赴美上市表面上已成定局，但美國密歇根大學羅斯商學院教授Eric Gordon認為，阿里向美國提交申請文件或是為向香港監管者施壓，以讓阿里獲得所期待的公司治理結構。這是一種經典監管套利行為，向美國提交文件只為要挾香港。

隨着阿里巴巴集團「棄港赴美」，在美國二級市場買賣的阿里員工股交易價升至相當於阿里估值的1,500億美元，即使經紀商從中收取5%的交易價作佣金，交投仍暢旺。

有從二級市場購入阿里股份的人士稱，由於阿里對所有員工股有優先回購權，他相信近期阿里的二手市場價已「到價」，否則阿里必會作回購，再以新股配售出街，相關員工股料已落入強勢的對沖基金手中。

紐交所納市勢爭餐飽
阿里新股集資項目勢躋身美國歷來科網或中資新股龍頭之列，但因阿里尚未選定上市日期及交易所，兩大證交所紐交所及納斯達克市場或為這家科企巨無霸掀起新一輪爭奪戰。

據悉，阿里有意打破近年大型上市社交科網股如facebook（fb）、Twitter的做法，高盛等一眾包銷商地位及收費料平分秋色，而非一行獨大。

阿里計劃上市集資額150億美元，超越中國聯通○○年在紐約及香港兩地掛牌時共57億美元，以及百度○五年上市集資僅1.24億美元。

fb一二年選址納市上市，首日掛牌出現技術故障，反觀之後選址紐交所的Twitter上市過程順利，或令後者添勝算。

消息指，阿里上市包銷商團隊，除高盛、摩根士丹利及摩通外，亦包括瑞信及德銀。華爾街大行是次或不用「爭餐飽」，有傳阿里打算在初版招股書按英文字母順序，列出包銷銀行名字，意味給予他們同等地位及相若費用。

阿里此舉將會一改其他美國大型科企IPO的模式，即委任主包銷商承擔定價建議、策劃上市推介活動等工作，例如fb及Twitter當時上市的主包銷商分別是大摩及高盛，作為主包銷商可獲較豐厚收入。

香港監管機構不接受阿里巴巴用合夥人制度上市的要求，阿里最終決定放棄本港市場，選擇去美國上市，一手創立創業板、港交所（388）創業板前上市委員會主席羅嘉瑞大呼可惜，建議港交所再向阿里招手，提議對方到創業板上市，藉此機會搞活創業板。
記者：高淑嫻

創業板1999年11月成立，今年踏入第15年，表現乏善足陳，甚至可以一池死水去形容，期間有不少公司轉到主板掛牌，目前創業板公司總數只得195間，總市值1,700億元，相對主板總市值22萬億元，絕對是蚊髀同牛髀；以創新科技公司角度，主板一隻騰訊（700）已經有1萬億元市值，創業板可謂完全不像話。難怪羅嘉瑞接受本報電話訪問時慨嘆，創業板已經淪為「二奶板」。

慨嘆只留低較弱公司
創業板多年來發展裹足不前，羅嘉瑞認為，最「致命」是創業板於2008年落實改革，角色改變，由吸引高增長公司上市，變成為中小企業升級轉板的踏腳石，創業板公司轉到主板上市的程序被顯著簡化，「情況好似公司做到畢業就轉去主板，留低較弱嘅公司喺創業板」。

羅嘉瑞建議，港交所可以提議估值過萬億元的阿里到創業板上市，伺機搞活創業板。

監管問題方面，他認同監管要有原則，但阿里並非要求設立A、B股，而是要求創辦人馬雲等多名管理層組成的合夥人，擁有董事會內多數董事的提名權，供全部股東投票表決；換言之，股東權利沒損失，一樣可以舉手投票。創業板以披露為本，阿里可以講明董事局有董事提名權，供投資者自行決定是否值得投資。

至於創業板形象低沉的問題，羅嘉瑞估計，阿里到美國上市可能會遇到阻滯，容易惹上周身蟻，暗示美國有集體訴訟機制。最重要是，香港始終是中國企業的主要上市地，建議阿里考慮到創業板上市，只要股票可以買賣，創業板跟主板其實無分別。基金經理見到阿里上市，亦不會在乎創業板還是主板。



當年一手設計及成立
羅嘉瑞於1999年至2003年擔任創業板上市委員會主席，一手設計及成立創業板，並邀得好友李嘉誠將tom.com（已轉主板）安排在創業板上市，成為首批股份，招股時引來大批市民認購，成為一時佳話。眼見創業板多年來不被重視，終於忍不住出手。

羅嘉瑞透露，當初都希望新浪、搜狐等內地科網企業到創業板上市，可惜因為監管等問題而不果，越來越多這類企業選擇到美國上市，他希望在未成為大氣候之前，力挽狂瀾。

阿里巴巴集團剛於周日（16日）決定棄港赴美掛牌，創辦人兼董事會主席馬雲日前首次開腔，表示在香港或美國上市，對集團並不重要，關鍵是這兩個市場將因為阿里而變化，暗示他期望引入「同股不同權」的制度，吸引同類股份日後來港上市；馬雲又否認有意借殼在港上市。

證監會主席唐家成昨天表示，為個別公司修訂規則會削弱市場人士對香港的信心；至於讓阿里等科網公司在創業板掛牌，證監會認為未必可行。

馬雲周二在北京出席集團技術論壇時主動提到上市的計劃，否認會把資產注入最近入股的中信21世紀（241）和文化中國傳播（1060），藉此「借殼」上市。他解釋說：「我們不好這口（即不喜歡這一套）！」

中信21世紀跌逾4%
馬雲此言一出，中信21昨天跌逾4%，收報5.11元；文化中國則持續反彈逾半成，收報1.7元。但兩隻阿里借殼概念股其實已從近期高位大幅回落，中信21回吐38%，文化中國更跌了五成。

市場估計，阿里的市值可能高達2000億美元，折合1.56萬億港元，約等於港股總市值6.5%，其集資額將達250億美元（約1950億港元），打破2010年農業銀行（1288）的紀錄，成為歷來全球最大規模新股集資活動。香港的規則暫不容許採用「同股不同權」制度的企業上市，錯失這宗「巨刁」。

唐家成昨天出席傳媒午宴時表示，維持香港國際金融中心競爭力和保障投資者利益，同樣是證監會的責任，為個別公司而修訂規則，會削弱本港監管制度的確定性，影響市場人士對香港的信心。他同意香港要跟其他國際金融中心競爭，監管環境需配合市場需要，若要改例，底線是不削弱對投資者的保障，證監會須確保上市申請人或負責審批的港交所（388）已解決市場憂慮，例如增設保障投資者的機制。

唐家成：修例有底線
上市委員會早已研究引入「同股不同權」制度，唐家成指出，證監會關注這對現有規則的影響，《公司收購、合併及回購守則》訂明，個別股東在上市公司持股達30%，等於擁有該公司的控制權，然而，在「同股不同權」制度下，股東持股少於30%已取得公司的控制權，牴觸《守則》的要求；同時，證監會要考慮已上市的公司能否轉用「同股不同權」制度。

「創業板之父」羅嘉瑞日前表示，可邀請阿里等科網公司在本港創業板掛牌。據悉，證監會認為未必可行，由於創業板的功能和定位是上市公司的踏腳石，上市一段時間、符合主板要求便可轉板，加上阿里的市值太大，可能高於整個創業板的總市值。

阿里還未上市，英國《金融時報》報道，投資銀行已發行其憑證（certificate），讓對沖基金提早趁低吸納。熟悉過程的人士說大約6個月前，對沖基金開始尋找某種形式的阿里「合成股票」投資產品，試圖在上市日益臨近之際，從阿里的估值不斷上升中獲益。

在跟港交所扯皮了半年之后，阿里巴巴终于放弃了香港方案，转投美国资本市场的怀抱。虽然还没有向美国证监会提交IPO申请文件，但业界估计阿里巴巴将超过Facebook(68.24, -0.95, -1.37%)上市时的盛况，从而成为世界上最大的互联网上市项目。不过这些似乎都跟中国无关，中国投资者因种种限制并不能大规模投资美股市场，即便阿里巴巴承诺将参与回归国内资本市场，最终这一问题还要取决于国内资本市场改革的力度以及时间表。

　　那么，阿里巴巴上市会怎样影响中国呢？

　　首先，会直接影响到京东（滚动资讯）商城的上市融资情况。1月30日，京东率先向美国证监会提交IPO申请，将最多融资15亿美元，为了做大市值，京东不惜引入昔日对手腾讯(558, -9.50, -1.67%, 实时行情)的战略投资。同样的主业务，在同样的资本市场，肯定会互相冲突。资本市场再有钱，也是有限的，京东的估值和上市情况将受到负面影响。

　　其次，将影响国内电商的生态圈，上市之后，美国市场的监管有可能打击淘宝上草根中小卖家。这些卖家以适应性和灵活性以及超级敏锐的嗅觉著称，一旦社会有什么流行，大批的商品就在淘宝上出现，也因之形成了淘宝上一直备受指责的假货仿品问题，多次遭到整顿。虽然美国将淘宝删除出市场黑名单，但以后一有风吹草动，依然会波及大量小卖家。国内的一些中小卖家要及早做好准备转型，毕竟那不是长久之计。

　　阿里巴巴高调赴美上市，将加速中国的资本市场改革。根植在中国经济基础之上的中国高科技公司，理应让中国股民分享其利益。在高科技圈里，一流的企业第一选择都是走出国门，除了原始股东的要求之外，国外资本市场的低门槛、开放性也是重要原因。按照创业板现有的规则，这些企业即便有心选择内地上市，第一关就过不了。

　　证监会主席肖刚最近撰文表示，改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制；允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市。允许有未来但暂时亏损的公司上市，还要放开净资产标准，允许拥有高科技人才但并没有太多固定资产的创新公司上市。再进一步的改革，就是放开审批制，推进核准制或者注册制，只要满足条件的公司一律放行。

　　若是阿里巴巴的赴美上市最终能够震动到决策层的决心，最终推动中国资本市场大刀阔斧地改革，让这些根植中国土地的公司与国人分享红利，这将是阿里上市带给中国最好的影响。

據上交所公告，阿里巴巴董事局主席馬雲私人持股99.1365%的浙江融信，將斥32.99億元人民幣（約41.2億港元），購入A股上市公司恒生電子的20.62%股份；交易完成後，馬雲將成為這間金融IT公司實際控制人；另一方面，美國應用程式商Lyft日前宣布，阿里巴巴參與該公司一輪規模2.5億美元的融資，阿里被指是為了赴美上市造勢。

就馬雲入股恒生電子，坊間曾傳由阿里巴巴出面收購，而恒生電子IT平台取得的資料有助阿里實現「大數據」戰略。恒生電子澄清指出，集團只向金融機構提供金融IT軟件，軟件交付後由客戶自行運營與管理，金融數據的儲存及產權完全歸客戶控制所有。

至於馬雲佔99%股權的浙江融信，與阿里巴巴並沒有股權關係；不過，它與浙江阿里巴巴小額貸款公司、重慶市阿里巴巴小額貸款公司等7間公司共享「同一關鍵管理人員」，與重慶市阿里小微小額貸款公司、支付寶（中國）網絡技術公司共同受實際控制人（馬雲）控制。

不會借殼恒生電子
恒生電子明確表態指出，馬雲控股該公司並非以借殼上市或以注入資產為目的，且未來將維持其上市公司地位。

根據公告，恒生電子的主營業務是金融IT產品與服務，涵蓋銀行、證券、基金、信託、保險、期貨等領域。據內地《財經網》報道，恒生電子提供內地絕大多數基金公司後台的交易、結算、投資等核心系統，近一半的證券公司也是使用其系統。

至於阿里巴巴投資美國順風車App Lyft，據彭博引述Lyft聯席創始人John Zimmer表示，阿里巴巴由參與Lyft前數輪融資的Andreessen Horowitz及對沖基金Coatue Management引薦，而阿里巴巴最終成為此輪投資的牽頭人。

據悉，Lyft這一輪融資目的是與主要對手Uber競爭及進軍亞洲市場；Lyft業務模式與內地預約的士軟件相似，惟客戶針對私家車主及搭順風車的乘客，Lyft從車資中收取佣金。

除參與投資Lyft外，阿里巴巴兩周前牽頭向加州即時通訊軟件公司TangoMe投資2.8億美元；去年10月，亦牽頭投資了電商物流公司ShopRunner及應用搜索引擎Quixey。市場人士指出，多宗交易反映在美國並非家喻戶曉的阿里「正花錢在硅谷買路」。

阿里巴巴近期多番進行收購交易，董事局主席兼創辦人馬雲被質疑可能涉及潛在利益衝突。

《華爾街日報》引述企業管治專家指出，個別涉及馬雲及阿里巴巴的私人投資交易，可能讓馬雲及其朋友獲益，但大部分阿里股東卻在交易上沒有任何控制權或監管權。例如馬雲及其友人以私人投資工具入股華數媒體，但所需資金由阿里借出，惹起外界疑慮。

阿里在上月向美國證監會（SEC）提交的上市增補文件中，對此作出解釋說，馬雲偶爾代表公司利益進行投資，在某些情況下採取限制措施，避免他在交易中獲得個人利益，包括把利潤歸還阿里或捐給慈善機構。但報道引述西北大學和倫敦經濟學院的公司治理顧問Simon Wong表示，類似投資模糊了個人及公司利益的界線，可能產生利益衝突，令阿里的小股東容易受蒙騙。

向浙江天貓借貸入股華數
今年4月8日，由馬雲、巨人網絡科技董事長史玉柱，以及阿里聯合創始人謝世煌控制的杭州雲溪投資，斥資65.36億元（人民幣．下同）購入華數媒體20%股份。當天阿里旗下浙江天貓向謝世煌提供65.37億元貸款，貸款期限為10年，複合年利率8%，貸款條件被指過於優惠。

分析指出，由於阿里在境外註冊，不能直接參股許多中國公司，故以此另類方式與華數達成合作，共同拓展互聯網電視；然而，馬雲同時持有阿里及華數股份，構成潛在利益衝突，而且阿里並無持有華數股份，若馬雲等投資方選擇犧牲阿里利益，以換取改善華數利潤，阿里的股東基本上束手無策。消息人士強調，馬雲在上市文件中承諾，投資時不會違背公司利益謀取私利，冀外界釋除疑慮。

京律師要求董建華辭獨董
RS Investments投資組合經理Michael Reynal表示，由於阿里的資產負債表被用於向馬雲等人的收購交易提供資金，故他所管理新興市場基金仍在考慮是否在阿里招股時作出認購。但有基金經理認為，雖然有關潛在利益衝突不可忽視，但投資者仍看中阿里的增長潛力，以及對馬雲王國的願景。有關問題在中資企業頗為普遍，不少美國投資者願意接受。

另外，前特首董建華自2005年因「腳痛」離職後，一直專心擔任全國政協副主席職務，直至上月中據阿里巴巴集團招股書披露，他已被任命為該集團的獨立非執行董事。雖然內地並無規定政協副主席不能在企業任職，但昨天北京市國聯律師事務所發出一封公開信，要求董建華辭去其在阿里巴巴的職務。

該信指出，政協副主席屬國家領導人級別職務，享有遠高於一般黨政領導幹部的政治身份、地位和權力，故不宜在企業任職；而前政協副主席榮毅仁和王光英雖然在任內分別擔任中國國際信託和中國光大集團董事長職務，但兩企都具政府背景，與阿里性質不同。

國聯指出，為免出現利益衝突或因經營風險而損害國家形象，董建華不宜擔任阿里巴巴獨立董事職務，而阿里亦應在上市前改組公司獨立董事人選。董建華透過發言人表示，因阿里巴巴正申請上市，故不作回應；阿里方面亦不予置評。
董建華上月中回應傳媒查詢時表示，樂於接受阿里巴巴集團的邀請，出任該集團的獨立董事。他表示，認同阿里巴巴集團致力協助小企業在任何地方都可以發揮所長和拓展業務的宗旨。