何謂「可變利益實體」制度？

渾水研究創辦人Carson Block接受訪問時，提及可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）制度存在風險，惟VIE的原意是協助境外註冊中資企業，在不違反內地外資股權限制的前提下，分享內地業務經濟得益。因赴美上市的中資企業透過多個協議，不是透過擁有股權來控制公司，故VIE又稱為「協議控制」。

VIE首例可追溯至○○年四月新浪網赴美上市，之後主要由互聯網公司採用，因當時外商直接投資內地電訊增值業務受限制，VIE可讓海外投資者對中國電訊公司買賣。○六年八月，商務部等六部委聯合公布「十號文件」，限制境內公司以「造殼形式」在境外增資擴股，避免境內資產向海外殼公司出售，令其他內資企業海外上市時也投向VIE懷抱。

美公認會計原則認可
協議的設計成為VIE核心，渾水於一三年七月曾罕有地盛讚百度的VIE安排，認為已在最大程度上保護投資者利益。VIE同時為美國一般公認會計原則（GAAP）認可，有獨立的「VIE會計準則」，允許協議控制的公司財務報表合併到美國上市公司。不過，若美國證交會認為VIE合約有問題，就會要求中國企業將相關業績排除在美國上市公司業績外。

沽空機構渾水研究（Muddy Waters）三年前發表報告，狙擊嘉漢林業（Sino Forest），觸發聞名中外的「民企風暴」，創辦人Carson Block接受本報專訪時直言，許多美國投資者已忘記當年教訓。他揚言中資科網股是現時自己最大憂慮，形容大多中資科網企業投資風險高、物非所值。外界推測相關股份極有可能是渾水未來主要狙擊目標之一。



渾水一一年六月二日發表報告，指控已除牌的加拿大上市公司嘉漢林業涉嫌誇大資產；同年七月，穆迪發表「紅旗報告」，為六十一家民企標籤風險，將「民企風暴」推向另一高峰。自此之後，市場湧現沽空機構「新面孔」，例如匿名分析（Anonymous Analytics）、香櫞（Citron）及格勞克斯（Glaucus）等。

Carson Block表示，云云眾多行業當中，中資科網股是目前自己最大憂慮，「就算假設他們的財務報告準確，也可以明顯看到中國互聯網企業存在頗多泡沫，可變利益實體（VIE）制度存在風險。我對於部分網絡遊戲商，甚至是現有的手機企業及個別公司公布的收入，都很有保留。」

民企財務報表有瑕疵
他又形容，大部分中資科網企業的投資風險高，是物非所值。事實上，去年十月渾水研究發表報告，狙擊在美國上市的手機防毒應用程式生產商網秦，結果惹來網秦連環反擊。



「雖然民企在提交申報檔案時，新加入風險披露，但許多企業依然拒絕公布業務上的細節數據。我不見得內地企業有大幅提高透明度，因為他們其實沒有必要這樣做。現今美國投資者即使面對這種不透明情況，但由於他們已經再度自滿起來，完全沒向有關企業施壓要求改善。」

近年赴美上市中資民企，市場反應普遍理想，惟Carson Block早前形容若美國股民以為是時候蜂擁買入中資股，其實是與自己開玩笑。他在訪問中表示：「很多美國投資者已經忘記了二○一一年的教訓，跟自己說造假問題已經過去。除非中資企業欺騙美國投資者之後『必定有事』，否則他們必會繼續做這種生意。」

不過，Carson Block承認將數百萬美元真正收入谷大至數億美元的「空盒」（empty boxes）的中資企業已顯著減少，惟情況有待觀察。無可否認，整體在美上市的民企財務報表，至今依然有瑕疵。

唯品會新浪PE逾百倍
分析認為，儘管Carson Block沒有明言中資科網股是否未來狙擊的目標，惟因不少中資科股市盈率（PE）已很高，例如在美國上市的唯品會、奇虎360及新浪，市盈率分別逾154倍、134倍及129倍，中資科網股極有可能是渾水未來主要狙擊目標之一。