【新股大改革】港交所公布「上市新玩法」

港交所(00388)公布「上市新玩法」！該所宣布，擬設立一個包含兩個板塊的創新板！

一是「創新初板」，對象為未符合創業板或主板財務或營業紀錄要求的初創公司，及/或用非傳統管治架構的公司；

二是「創新主板」，對象為已符合主板現有財務及營業紀錄要求的公司，但由於公司採用非傳統管治架構，目前不能在港上市。

兩個板塊均不限制內地公司作第二上市。

「創新初板」將只對專業投資者開放。由於在「創新初板」上市的企業仍在初創階段、且對投資者資格有所限制，因此首次上市要求也會「比較寬鬆」。「創新主板」將如主板相類，同時對散戶及專業投資者開放，因此會採取和主板一樣的監管方針。

主板方面，定性將為「優質板塊」，最低市值要求由2億港元增至5億元，同時提高最低公眾持股市值要求，由5,000萬元大幅增至1.25億元。

創業板方面，將刪除「踏腳石」的概念，並取消創業板轉主板的簡化轉板程序，同時將最低市值門檻由1億元增至1.25億元，最低公眾持股市值要求由3,000萬元增至4,500萬元；強制公開發售佔比不少於總發行規模的10%；控股股東上市後禁售期由1年延長至2年；最低現金流門檻由上市前兩個財政年度合計2,000萬元，提高至3,000萬元。

港交所（388）今日發諮詢文件，提議於創業板外另設創新板，其中分為創新初板和創新主板，創新主板容許採用非傳統股權架構的新經濟公司申請上市，意即同股不同權的公司也有機會於香港上市。

港交所文件建議，創新板將分為兩個板塊，即創新初板及創新主板，讓初創或未有盈利的新經濟公司上市。創新主板只要求基本與主板相同，包括財務及上市審批程序等等，不同之處，是可採用非傳統股權架構方式申請上市。而創新初板只供專業投資者投資，公司的預期市值至少2億，審批程序亦會較為寬鬆。

港交所指創新板旨在吸引新經濟公司，但因科技行業不斷演變，所以不對「新經濟」作定義，只循原則性方法審批，根據申請上市的公司是否依賴創新、科技等的營商模式判斷，行業可以是生物技術、醫療保健技術、網絡或軟件等。

港交所提出諮詢文件，擬收緊創業板申請主板上市的要求，同時更名為「GEM」。新提議修訂創業板的定位，改為獨立的中小企板塊，同時提高轉往主板的上市要求，現金流和最低市值分別提高至3,000萬元及1.5億元，上市後的禁售期亦增加至2年，同時強制公開發售不少於10%的總發售股數。

另外，港交所亦建議主板公司的最低市值要求調升至5億元，最低公眾持股市值相應提升到1.25億元，比率維持25%。

港交所（388）今日推出設立創新板、創業板改革的諮詢文件，當中「創新板」主力吸引新經濟、採用「同股不同權」的公司上市。不過，2年前證監會曾反對港交所引入同股不同權。港交所行政總裁李小加今午表示，與證監會一直保持溝通，對方完全知悉諮詢，對方有最後審批權，非常有信心港交所的方向正確，與證監方向相同。但他強調雙方都會獨立判斷，再據全盤情況考慮，「凡事都會變、進化」（things do change, do evolve）。

證監會發言人歡迎諮詢文件，鼓勵市場踴躍發表意見。

諮詢建議，設立「創新板」中，再細分為「創新初板」（New Board PRO）、「創新主板」（New Board Premium）。創新初板容納未錄盈利的初創公司，但由於風險較高，只限專業投資者參與，公司上市門檻可以較鬆，但除牌機制較嚴格和快速，例如若公司未能刊發業績、連續停牌90日即會被除牌。李小加認為，創新初板不會如現今的創業板一樣，後者為了滿足各種互相矛盾的要求（散戶參與、投資者保障、監管嚴格、吸引高增長公司等），才令創業板出現不少問題。但創新初板擺明車馬是高風險、高增長公司，亦只限專業投資者參與，監管可較鬆。

創新初板的公司，上市時僅需聘用財務顧問審批財政及上市要求，不必刊發招股文件。若發展至較大規模，希望轉板以吸納散戶，必須重新申請上市（包括聘用保薦人、刊發招股書）。

近年創業板淪為「啤殼樂園」，香港交易所(00388)終於發表諮詢文件，建議顯著收緊創業板上市門檻，包括強制公開發售、大股東禁售期由現時一年延長至兩年、上市時最低市值由1億元增至1.5億元、取消轉主板簡化程序等。港交所行政總裁李小加表示，計劃年底前發表有關諮詢總結，目標是今年底或明年初正式實施。

取消轉板簡化程序
港交所建議收緊主板及創業板上市門檻，當中主板定位為「優質板塊」，公司上市時最低市值由2億元增至5億元，最低公眾持股價值由5,000萬元增至1.25億元。至於創業板上市，諮詢文件建議兩年要有2,000萬元現金流要求增至3,000萬元。最低公眾持股價值由3,000萬元增至4,500萬元，並且取消創業板公司轉主板的簡化申請程序，需要委任保薦人及刊發上市文件，因此轉板費用將與主板新上市相同。

對於諮詢期間或有大量創業板及主板上市申請湧現，港交所指在審理創業板及主板上市申請的時間，或會因須處理大量申請而加長。

建議創板統一稱GEM
由於港交所調查發現，創業板發行人上市時已平均營運15.4年，名稱「Growth Enterprise Market」及「創業板」已不能代表尋求在創業板上市的申請人，同時不符合創業板發行人屬於「新興」公司的描述，故港交所會將「Growth Enterprise Market」及「創業板」名稱更改為「GEM」。GEM並將重新定位為中小企上市市場。

李小加指，日後創業板中英文名稱都是「GEM」。

立法會議員張華峰表示，改革創業板及主板上市規定，相信有助消除港股被冠以老千股市場的惡名，但主板市場門檻提高後，會否令到香港股票市場集資能力受影響，是不可忽視的問題，希望港交所在聆聽市場意見後小心制訂具體方案。

就強制所有創業板公司上市時要包含公開發售部分，張華峰重申，這可能會加重中小型企業上市的成本，影響到上市意欲，並且有違當初成立創業板的原意。

「殼價」短期恐再炒高
中港通資產管理投資組合經理尹希陽認為，港交所收緊主板及創業板上市門檻是好事，特別是創業板，強制公開發售能減少降落傘式向下炒，創業板會趨於健康。不過，短期內主板及創業板「殼價」肯定會被挾高，就如政府冷卻樓市「辣招」一樣。

投資者學會主席譚紹興預期，主板及創業板殼價將由現時約3億元及7億元，推高至4億元及8億元。取消轉板簡化申請程序，不會令創業板殼股不值錢，買家要的是上市地位，買主板還是創業板公司只在於價錢。以往有企業見殼價昂貴直接自行申請上市，惟港交所新改革勢提高上市難度，從而維持殼股需求。

宏高證券投資經理梁杰文認為，主板殼股供應會因門檻提高而減少，殼價得以提高。他認為殼價短線不會急漲，因今年上市公司「多到有啲誇張」，但成交偏弱，有價未必有市。

最近港交所（388）建議創業板不再是轉主板「踏腳石」，並提高上市門檻，及更名為「GEM」。安永亞太區上市服務主管合夥人蔡偉榮表示，創業板的新定位不清晰，有可能淪為交投量極低、上市宗數每年得三數隻的「喪屍板」。

創業板（Growth Enterprise Market）最原始的定位是仿照美國的納斯達克（NASDAQ），目標為具增長潛力的新企業。蔡偉榮指，但在新建議下，具增長潛力的新經濟企業都轉至創新板上市，「現時創業板話改名叫GEM，呢個字我唔識解。」

他坦言，「創業板係被犧牲咗，割咗走佢所有其他功能，仲可以點生存呢？有少少同情佢。」

港全球集資或三甲不入
他又認為，創業板現時做轉主板「踏腳石」的工作很稱職，但按新修訂建議，「要有盈利，但又唔高增長，市值有細過5億（按：5億以上可上主板），呢類公司唔會多，仲要有投資者肯投資？」

今年上半年創業板的新股數量首次超越主板，蔡偉榮不排除下半年有企業「趕尾班車」，但相信聯交所審批會審慎，料創業板上市數量會減少。

安永預計，本港全年IPO集資規模2,000億元，與去年持平，但全球集資或三甲不入。蔡偉榮表示，若內地IPO審批速度減慢，本港仍有機會打入首三位。他指，本港需要沙地阿美這類大型IPO維持國際金融中心地位。據他了解，香港正積極爭取沙地阿美來港上市，聯交所亦游說對方考慮本港。

香港交易所(00388)建議成立創新板，吸納初創企業及「同股不同權」公司上市，惟近期發生細價股「股災」，香港證監會更明言要加重「火力」對付違規上市公司，市場關注本港是否適合設立創新板。證監會前主席梁定邦指創新板不會吸引大型科技公司來港上市；而港交所上市委員會前主席高育賢亦認為，創新板或會製造比現時創業板更嚴重問題。

梁定邦接受本報查詢時表示，建議中的創新板不會吸引大型科技公司來港上市，因為所有交易所（包括美國、倫敦、歐洲等）都在爭取它們上市，它們是想在上市地中最卓越的板塊上市，「例如螞蟻金服不會想在香港上市，除非是與其他大型主要公司一樣的主板，因為有機會加入成為恒指成分股。」

小型公司惹監管問題
他指，在這個情況下，創新板只會吸納大量較小型的公司上市，但較小型公司正正是過去幾年為香港市場帶來不少監管問題的公司。

他續指，因不少小型公司導致過去幾年監管問題，證監會行政總裁歐達禮上周四（十三日）指將會更頻密地利用法定權力為本港股票市場「把關」，梁定邦非常認同歐達禮做法。

高育賢憂搶主板生意
另一方面，上市委員會前主席、現任證監會非執行董事高育賢以個人名義撰文，質疑創新板是否香港的正確出路。她指出，「創新主板」及「創新初板」建議令人擔憂，如實施的話，會製造比現時創業板更嚴重的問題，甚至分薄現時已非常薄弱的主板流通量。

她指出，上市平台劃分不同板塊，而沒有清晰說明發行人如何可作出提升，對發行人來說並不吸引，尤其是那些有抱負要追求增長及成為主板的公司。如沒有「升級」路線圖，就算創新板容許不同投票權架構（WVR），這些公司仍會繼續選擇在其他地方上市。

她又認為，「創新初板」吸納未有盈利的新經濟公司，但現時主板已有機制容許未有盈利公司上市，如礦業、及市值大公司等。而且，如果主板都尚且未準備好完全披露為本，相信「創新初板」能有足夠保障是不負責任。故她認為，應集中火力搞好主板，增加主板流通量，吸引高質素公司來港上市。

她又指，香港已失去阿里巴巴集團來港上市的機會，過去三年，不只香港在WVR意見上更見分歧，連機構投資者對WVR也有更大的反對意見。她認為，與其另設新板引入WVR公司，倒不如讓美國上市的WVR科技公司回流在港主板第二上市，不但可帶動流通量，亦可令散戶在主板保障下有更多選擇，「這樣香港接納WVR，才有價值」。

納入指數未必不可行
創新板諮詢期只有兩個月，將於八月十八日結束。據了解，不少機構已進行分析，將會提交意見書。雖然市場大方向都支持香港需要改善本港上市公司不夠多元化、太集中內地及舊經濟公司等問題，但「魔鬼在細節」，市場有不少意見質疑甚麼公司有資格上創新板、及投資者如何獲得保障等。

據了解，政府對創新板持開放態度，雖未知是否可行，但最少也可當作是一個「推廣」伎倆，即香港不是對新經濟公司上市置之不理，「最少可對外傳達一個訊息，這些公司是可以同香港傾上市的！」至於創新板公司未必能加入指數的問題，港交所內部意見認為，指數編製公司也是商業機構，會按市場需要而作出調節。

一家在證監會收緊上市銷售方式下，採取全公開認購方式的創業板企業，在瀕臨正式掛牌前突被證監會叫停，結果宣布取消上市，理由是其上市遭證監會反對。

這件事從表面看跟近期幾個案例一樣，是由於證監會質疑其股份上市後股權將高度集中，對公開市場和該企業現有股份的公平有序市場的可能性造成疑問，但這家企業遭遇跟前面那幾家企業不同之處，卻是證監會又認為該企業上市不符合投資者或公眾利益，故被證監會引用證券及期貨條例第6（2）條，行使其權力，反對該企業上市，顯示它連前面那幾家企業獲准重新安排讓股份更廣泛的持有，達致符合公開市場上市要求後，再重新獲掛牌的機會也沒有，最終只能作出取消上市的決定。

叫停上市 做法罕見
今年農曆新年初以來，已先後有不下5至7家以上的創業板上市新股都在瀕臨正式掛牌前被證監會叫停，但大都只是延後上市，讓證監會滿意公開市場確有充分流通量，便可正式掛牌。證監會引用的證券及期貨條例一般都是11.23條，也有一家在正式掛牌半天後，被證監會引用8（1）條叫停。曾被引用6（2）（d）條叫停、延後上市的一隻創業板股份最後也掛牌。這次那家企業同樣是被證監會引用條例6（2）條叫停，但卻並非延期上市，而是表示由於證監會反對，故取消上市，情況並非尋常。

證監會行政總裁歐達禮在公開場合表示，該會會運用現有《證券及期貨（在證券市場上市）規則》（SMLR）所賦予的權力，加強對上市公司的監管，及早介入新股上市申請的嚴重個案，最嚴重會直接引用條例反對有關公司上市。

從歐達禮陳述，大概可找出上述這家企業最終被迫取消上市的端倪，且成為證監會更直接介入上市申請個案之下，首家已進行公開招股卻由於證監會反對而終止上市的企業。

及早介入 加強監管
證監會對於創業板上市申請個案接連出手，甚至這次由他的最高負責人放出狠話，說要加強對上市公司的監管，及早介入新股上市申請的嚴重個案，明顯與之前創業板不少上市新股的股價甫掛牌即有不合理的異常表現，以及接連出現嫌疑「啤殼」勾當等現象有關，大概是它認為再單純倚賴作為上市公司最前線監管者以及上市申請審批者的港交所(00388)，已再不能有效制止有關情況，故決定直接出手。

港交所把關無權執法
證監會近期做法罕見，港交所憑着一套「上市規則」擔當上市公司的前線監管工作，它憑藉證監會賦予的權力，也是上市申請的審批者，但卻並不擁有法定權力，對違規行為進行執法，這個執法權力只有證監會憑藉「證券及期貨條例」之下才獲賦予，面對市場愈趨系統化的肆意違規，尤其是嫌疑「啤殼」等這類迹近詐騙市場的行為，則其做法不難理解。

免責聲明：本文只屬作者個人意見，並不代表作者所屬任何機構之立場。

許照中
六福金融主席兼行政總裁，從事證券業40餘年，曾任港交所上市委員會及政府委任獨立非執行董事等職務，現時亦是多家於港交所上市的公司之獨立非執行董事。

作者：許照中

香港證監會近期罕有直接出手「DQ」新股上市，保薦人質素再度惹來市場關注，近月獲證監會發牌的保薦人公司數目顯著回落。今年首季有五家公司獲發保薦人牌照，但實際上在三月一日之後，四個多月以來僅發出一張新保薦人牌照。

業界認為，一方面是因出現問題的新上市公司，很多時是由中小型保薦人包辦，令證監會發出保薦人牌照時更嚴格，同時近年監管機構收緊監管，很多公司都上不到市，保薦人生意減少，當「燒銀紙」到一定程度，不再熱衷開設保薦人公司。

新成立中小型保薦人公司如雨後春筍，一五年獲證監會發牌的保薦人公司有十二家，一六年有九間（不計因合併而獲發牌的一家）。

總數105家 僅升6%
今年首季有五家中小型保薦人公司獲發牌，但三月一日後，證監會再沒發出新保薦人牌照，直至本月十三日才發出一張保薦人牌照，令獲證監會發牌的保薦人總數只有105家，僅較去年總數增加6%。

與此同時，今年上半年有十七家公司獲發六號牌照（就機構融資提供意見），當中只有四家同時獲批保薦人牌照。

六號牌不等如是保薦人牌照，要擔任保薦人，除必須取得六號牌之外，還需滿足其他額外條件，如須具備充足的專業知識及資源以處理其保薦人工作，及須擁有1,000萬元的最低實繳股本。保薦人亦須委任最少兩名主要人員，同時每個交易小組須由最少一名主要人員監督。

生意大減 中資唔玩
投資者學會主席譚紹興指，近期多家上市公司出現問題，很多時由中小型保薦人包辦，相信證監會在發出保薦人牌照時會更嚴。「申請保薦人牌照頗複雜，準備文件都要成個月，要約六個月至批到。如由今年三月起新發牌數目開始放緩，由三月起倒數半年，當時（即去年九月）證監會仍未高調出手打擊違規新股，新股市場仲好旺、好多保薦人申請牌照，因此覺得證監會在批保薦人牌照係嚴咗。」

公共專業聯盟財經政策發言人甄文星稱，以往有很多內地資本想獲六號牌（透過自行成立或收購），「以為有保薦人牌照就發達，但近年監管收緊，好多公司上唔到市，保薦人公司無生意，當燒銀紙到一定程度，唔再熱衷去開！」

相關人才增長緩慢
他補充說，保薦人發牌數目放緩主因行業不夠主要人員，因有關要求嚴格，要五年內有兩宗妥善處理新股經驗，故這方面人才增長緩慢。近年保薦人公司擴張得太快，「要轉工的已經轉定」。他不認為證監會審批保薦人時趨嚴，因為「若有1,000萬元（最低實繳股本）及兩名主要人員，個底無花到，一定要批牌，唔批就要解釋。」

證監會中介機構部執行董事梁鳳儀早前曾指，目前其中一個挑戰是快速增長的持牌法團數目。去年新法團牌照申請數目增幅達50%，內地公司佔本地保薦人業務達七成。證監會在審批發牌，適當性及財務穩健性是評估的主要指標。不僅考慮可量化的準則，並會評估每宗申請。「發牌程序只容許適當人選獲發牌。取得牌照是一項特權，而非一項基本權利。」

就香港證監會近期加強執法力度、早期介入部分上市申請審批，香港交易所(00388)行政總裁李小加發表網誌表示，上市公司質素關係到港交所的最大利益，港交所沒有理由放鬆上市審批，為「蠅頭小利」損害香港市場的長期利益。

李小加指出，從商業角度看，只有優秀的上市公司愈來愈多，才能吸引更多投資者，為交易所帶來更多的交易量。

他強調，儘管一些低質素的上市公司對香港市場聲譽造成不良影響，但無論數量、市值還是交易量，都只佔市場的極小部分。「在持續改進上市公司質素的同時，也應客觀和理性地看待市場上出現的問題，避免非理性誇大負面影響、以偏概全。」

他又指，要通過收緊事前審批（如上市審批）禁止所有「壞人」是非常困難。他認為，無論監管如何改變，港交所及證監會的合作十分重要，應與公眾充分溝通，否則容易引起公眾困擾。

「沒進展申請」飆近四成
監管機構在上市審批明顯較以前嚴格。今年上半年沒有進展的上市申請達91宗，按年增近38%。沒有進展的上市申請包括於申請日期起計六個月未獲批准、被發回、被拒或已自行撤回之申請。

今年上半年，主板沒有進展的上市申請有42宗，按年增加13.5%；創業板沒有進展的上市申請更有49宗，按年急增69%。

香港證監會已表明會全力打擊保薦人不當行為，除市傳正調查多家保薦人公司有關保薦人角色缺失外，證監會對首次公開招股保薦人進行視察時，同時揭示未能符合標準的盡職審查，以及有關招股章程內披露資料的問題。

97%上市申請遭提關注
證監會多月前巡查保薦人時發現多項不足，包括保薦人盡職審查工作不足，如向監管機構提供的資料並沒更新及進行劣質訪問，如申請人在內地有業務，致電查證有關業務時根本沒求證對方是誰。

證監會又發現部分保薦人公司的內部監控差，如沒有進行獨立審查、沒有向進行保薦人工作的員工進行足夠訓練及指引；高管監察保薦工作不足夠等。

另外，截至今年三月底年度，在雙重存檔下，接獲245宗上市申請，證監會就238宗申請向聯交所提出意見或表達關注，比例達97%。證監會識別數宗有問題個案，申請人在提交上市申請前，沒有妥善處理可能影響上市申請的重大基本事宜。

在兩宗個案中，上市申請人於先前的上市計劃中委聘的會計師所提出的重大審計問題，在上市申請的處理期限已過時仍未解決。申請人在押後先前的上市計劃後約兩年，才透過另一批保薦人及會計師提交上市申請。其中一宗個案，申請人未能處理前任會計師所識別的不尋常審計結果，令人質疑申請人的財務資料是否真實。

財務資料準確度存疑
另一宗個案，證監會對申請人的財務資料準確性深表關注，包括其內地的附屬向內地機關所存檔的財務資料與該些附屬各自的內地審計報告所載資料存有重大差異。

在第三宗個案，申請上市的公司的股東過往曾在類似業務上市後不久便沽售其全部股權，令人質疑他們對公司業務的承諾，同時令人懷疑該上市申請是否為「啤殼」。

港交所總裁李小加在網誌中披露，計劃明年創設一個私募市場，服務初創企業及其投資者。驟看這似是一個平台，但實際是配合建議中的創業板改革及創新板設立，以助強化創企融資配套功能，填補空白，既是革新產業鏈，亦是構建新經濟平台，維持金融市場競爭力的必要一步。

環顧全球，傳統經濟發展失速，各大國都積極發展創新經濟來維持增長動力，惟香港金融市場這些年只顧着眼與內地互聯互通，在戰略性構建配合新經濟發展融資平台、完善法規強化資管中心角色等明顯滯後，結果被區內競爭對手超越。例如管理私募基金及創業資本基金方面，香港已輸給新加坡，雖然香港具備完善法律機制、有利的地理位置，以及政治相對穩定，競爭力並不遜色，但卻欠缺戰略性革新產業鏈，創建新的融資配套及資管平台。

創業萬事起頭難，對於「無根」的高新科技產業，起步更難。作為一個發展成熟的金融市場，在這方面的融資配套實不可少，這亦關係到推動創新經濟發展的成與敗。現行香港創業板成為「啤殼」工場，全配售機制嚇跑投資者，有毁香港金融市場聲譽，亦未能配合初創企業融資需求的初衷。

有謂亡羊補牢，早前港交所公布諮詢文件，提出為創業板重新定位和改革，並設立創新板，算是遲來但正確的一步。可有一點須明白，產業的發展不能一蹴而就，初創企業的失敗率不低，僅小部分能發展至達到上市條件，顯示上市前期的企業培育配套亦至為關鍵。

據悉，香港擬成立的私募市場，將使用區塊鏈技術，為早期創業公司及其投資者提供一個股票登記、轉讓和訊息披露的共享服務平台，並不受《證券及期貨條例》監管。表面上，這只是一個平台，但實際卻是一個初創企業的「孵化器」，亦是相關企業和參與者入場的「學前培訓」平台，可讓初創企業有足夠的成長空間和配套支援，當發展至上市，只要往後在創新板建立有效的退出機制，便可防止被利用為「啤殼」或積存只進不出的「殭屍股」市場。

無可否認，這些年一直靠食老本的香港金融市場，在服務新經濟和相關融資服務配套方面的起步較遲，現總算醒覺急起直追。除推動設立私募市場，以及為創業板進行改革和成立創新板，其實香港在公司法、稅務條例及資管市場生態系統均應作出檢討和革新，這樣才能配合新形勢，打好這場仗！

同股不同權公司有機會於新設的「創新板」上市攻港，諮詢尚餘兩星期時間結束。是次討論氣氛較2014年開放，但綜合專家及證監會過去3年有關同股不同權言論，市場普遍仍有兩點憂慮未解，包括跨板收購合併未設限，憂同股不同權終會「污染」主板；而來港作第二上市者，港交所建議借用美國集體訴訟制保障本港小股東，此舉更被指無視兩地法制差異造成監管套戥，越洋參與美國訴訟亦十分昂貴。
記者：黃翹恩

同股不同權第二度闖關，港交所（388）吸取教訓後，建議這些公司只限在創新板上市。但專家擔憂雙重股權終會透過跨板收購合併、分拆資產等途徑「污染」主板，主板政治上亦難抗跟隨。

港交所是次建議另設新板容納同股不同權，與主板、創業板間亦不設簡易轉板機制，避免市值大的同股不同權公司納入指數後，被動基金不情願地追貨。


受跨板收購影響
然則創新板公司可否進行跨板收購合併，以躋身指數成份股，博大型基金追入？文件對此無詳細着墨，僅提議創新板公司須遵守主板上市規則，包括重大事宜須經絕大多數表決通過。董事學會卸任主席黃天祐表示，創新板公司理論上可高速增長，若規模大到足以併購主板公司，以小控大的槓桿加倍放大，即進一步濫用同股不同權。

亞洲公司治理協會（ACGA）總裁Jamie Allen指，若公司以「新經濟」企業身份，以求在創新板以同股不同權架構上市，可能會重演千禧年時「大量公司改名為cyber、dot com扮作科網公司，難排除內地私人公司來港騙人」，屆時的跨板收購合併就更容易污染（pollute）整個市場。創新主板上市門檻、監管要求都與主板看齊，明顯是為主板準備接受同股不同權而設，主板政治上很難抗拒跟隨。

不過，有外資行分析員指收購合併純屬商業決定，就如納斯達克上市公司發展理想，亦未必想收購紐約交易所上市公司。

通訊軟件Snap Inc.於年初發售零投票權股份上市，市場譁然，指數公司MSCI、富時今夏分別諮詢市場應否納入此類股份。恒指公司董事兼研究主管黃偉雄接受查詢時表示恒指暫無立場，日後視乎需求或考慮另設指數，不過「起碼要有番咁上下多公司先做到」。現時最少成份股的是恒生中國內地石油及天然氣指數，只有6家。

2014年太古系支持同股不同權。太古集團發言人稱集團正研究創新板諮詢。至於長和（001）主席李嘉誠當日曾明言傾向支持同股同權，對於是次創新板建議，長和系發言人截稿前未有回覆。

現時香港上市條例第15項應用指引要求，公司分拆資產至任何交易所上市須由獨立股東批准，分拆後餘下部份亦須符上市要求。

同股不同權之下，小股東既無投票權，亦難以訴諸法庭追討賠償。港交所提議，已在美國第一上市、來港第二上市的內地科網股，可借用美國集體訴訟制保障股東，補足同股不同權限制。惟有專家指在法制、實際操作兩方面，借用美國監管法例皆難執行。

港交所建議，若已在認可美國交易所上市的內地公司，准許來港第二上市，並且毋須強制提供與香港水平相當的股東保障，只須披露股權架構及風險即可，理念是倚靠美國的司法監管。而其他同股不同權公司則須加設日落條款、特權股份轉換後失效及創辦人最低持股水平等限制。

不過，多名專家指做法不可取。法制上，證監會前主席梁定邦提醒，美國上市條例只能規管資訊披露、操縱市場等範疇，股權架構屬內部管理問題，須由公司註冊地法律規管，美國法院無權處理。另一律師解釋，美國監管注重披露完整，而非對公司額外設限以補足註冊地法制的缺憾。香港只作為第二上市地的話，難以逾越美國要求額外保障，明顯出現監管套戥。

美判決對港法院無約束力
此外，跨國官司亦非人人負擔得起。律師陳曉峰解釋，若不公待遇相似，香港股東可參與美國集體訴訟，但不能在香港提訴訟。即使在美國贏官司，判決多數只施加於美國本土，對香港法院無約束力。按現有的法例，香港法院很大可能不會是集體訴訟案件的初審地。雖然理論上可行，但香港股東於美國啟動集體訴訟將非常昂貴。

亞洲公司治理協會總裁Jamie Allen批評，香港從無清晰制訂提升企業管治策略，是次建議非常投機取巧，倚賴他國法制保障投資者更是駭人聽聞（appalling）。
同股不同權公司創辦人持有決定性票數，就算表現差劣，小股東亦無法投票踢走他。就算入稟申索賠償，眾股東認知的事實、財力不一，若分頭提訴，勝算大減。故集體訴訟制被視為接納同股不同權的重要防線。

若在美國，股東可集體提出訴訟，在指定期（Class period）內投資者皆有資格參與，訴訟期間亦可以沽貨，律師「不成功不收費」，對小股東最有利在於公司須反證明己方無犯錯，否則即屬默認事實。阿里巴巴、facebook都曾先後涉案。

同股不同權公司有望落戶香港，董事學會卸任主席黃天祐建議，須明列同權或不同權的上市價，但仍擔心遇上高價關連交易或賤價收購，憂獨立董事猶如被「廢武功」，無法代小股東監察公司。

3年前有研究顯示，若同股不同權變得普遍，投資者將給香港市場估值折讓13%。

黃天祐接受本報專訪時指出，折讓是反映投資者手持較少投票權的股份，對公司戰略、人事等並無權置喙，入場僅為經濟利益，建議此類公司上市的時候，須列明同股同權、同股不同權的兩種上市價及計算模式、理由等，除了標明投票權何價，亦令全球同儕間有可資比較的定價，否則創新板企業恐難吸引國際投資者青睞。

小股東利益退居其次
阿里巴巴以同股不同權架構在美國上市後半年，主席馬雲公開稱後悔，事關美國規定董事會由獨董佔大多數，而獨董尤喜「猜忌同事」。香港上市公司中至少三分一為獨立董事，黃天祐擔憂香港本已缺乏專研新經濟的董事人才，若加上同股不同權，獨立董事更欠牙力抗拒不公平交易，例如若出現明顯高買低賣的關連交易，或者收到條款不佳的第三方收購要約時，獨立董事能否挑戰手持決定性票數的創辦人？

他慨嘆，同股不同權公司「就算開EGM都冇票投」，即使獨董反對不公平交易，可能會因「監察到佢（創辦人）渾身不自在」而被逐出董事會，「當然，理由會係『窒礙公司發展、抹殺創意靈感』」，獨董儼如被廢武功。

反過來，若創新板的獨董責任與現行規例看齊，對獨董是否公平？更指同股不同權既致力保住創辦人的生意靈感，小股東利益反而次要，「仲需唔需要獨立董事？」

創新板主打新經濟，亞洲公司治理協會（ACGA）總裁Jamie Allen質疑新舊經濟劃分不合理，迹近侮辱致力創新的傳統行業。他認為將市場缺乏新經濟企業，歸因於不接納同股不同權只是推銷手法（marketing），反建議應檢討主板上市規則空間以吸引初創公司。

港交所提出數據，指過去10年共錯過約340億美元市值的同股不同權公司；未錄盈利但在美國、深圳新三板上市的公司共計值150億美元，其中55%為新經濟公司，分佔香港同期集資額11.5%及5%，設立創新板吸引這些企業刻不容緩。

促容無盈利公司上市
Jamie Allen接受本報電話訪問時指，銀行、保險等傳統行業致力創新，「若說他們不夠好點子，相當侮辱」。

港交所指香港只有3%公司屬新經濟，遠低於其他國際交易所，Allen指出絕大部份交易所並不接受同股不同權，新經濟不落戶香港原因眾多，例如欠投資者、分析師群體等，單單歸因於不接受同股不同權「似是marketing」。

現時主板上市公司須符合盈利、市值、收益及現金流等條件。Allen提醒，高盈利並不保證質素，靠現金流、市值測試亦只有大型企業能過關，建議盈利要求應較靈活、甚至取消，讓企業管治理想、有3年營業紀錄，但未錄盈利的初創公司在主板上市，而非另設第三板，「現在的第二板（創業板）已被視為二流，稱不上成功。第三板豈不淪為三流？」

香港交易所(00388)加快清理「殭屍股」！據悉，港交所已大致完成有關加快長期停牌公司除牌程序的諮詢文件，正待拍板決定推出日期。諮詢文件將主要針對除牌程序，未涉及除牌條件或準則上的改動。

近期監管機構嚴打上市公司違規，除了證監會表明將會加重火力，更頻密運用其法定權力去對付嚴重上市公司個案外，港交所亦加強監管力度，加快讓質素低劣的公司有序離場。


冀打擊復牌無望公司
除了已有兩家創業板公司在股份仍在交易期間，被港交所以業務不足為由發出除牌通知外；據了解，對於一些長期停牌、又無望復牌的公司，港交所也將加快清理，計劃就加快除牌機制程序諮詢市場，並於多月前已完成向市場進行有關非正式諮詢。

消息指，加快除牌程序諮詢文件技術上已可出台，但現時仍未定以何種形式推出，因港交所同時籌備多個諮詢文件，包括借殼上市、嚴管發行人合股供股（俗稱向下炒）等，三份諮詢文件是以組合形式，還是分開推出，仍有待決定。

根據上市委員會一六年報告，委員會檢討了有關取消長期停牌公司上市地位的程序，港交所擬於今年刊發有關除牌事宜的諮詢文件，徵詢市場對建議修訂上市規則的意見。


業界促顧及各方利益
港交所集團監管事務總監兼上市主管戴林瀚去年中曾表示，雖然目前長期停牌公司數目不多，但影響市場聲譽，若有些公司明顯復牌無望，港交所研究設定一個除牌時限，讓不作復牌行動的公司退市，希望今年諮詢市場。他還指，有關現行三階段除牌程序也會同時檢討，因為在實際情況下，很多公司除牌的時間較三階段除牌程序要長，故會檢討有關機制是否仍合適，或只需一個較長的除牌階段就可以。

東英金融創辦合夥人陳立德表示，從商業角度，港交所清理劣質公司他完全理解，因為「公司都沒有交易，港交所沒有交易費」，但港交所有否考慮公司在除牌後的其他問題，如現有股東如何處理等。「香港很多股票都是透過中介持有，當公司除牌後，小股東不會再理，續由中介人持有股票，對股票負有責任，如有公司行動，仍要通知股東，增加經紀成本。」直言港交所未有考慮經紀業界及投資者的利益。

對於加快除牌對投資者是否最佳方案？陳立德表示，「投資者有不同投資策略，或者有人多年前，專吼不會破產、業務少、有機會賣殼的公司，但現時港交所突然改變政策話要除牌，我不是反對打擊啤股，但不能損害投資者利益。」形容港交所是採「取易不取難」、成本低的做法，但成本轉嫁其他人。

倡給予機會重整業務
他認為，只要公司一日又未清盤、又有能力付上市費，應給予機會其復牌或待重整業務。況且，「公司長期停牌，對投資者仍有一定保障。如除牌，投資者保障更差。」

截至七月底，包括主板及創業板公司總數達2,060家，有57間屬長期停牌（即停牌逾3個月），當中只有31家未進入除牌程序，只佔整體上市公司數目1.5%。

除了加快清理長期停牌公司外，香港交易所(00388)亦嚴防上市公司「養殼」，據悉，港交所上市部近日已向部分業務規模極小的公司致函，了解及查詢公司是否有足夠業務維持上市地位。

MOU無法律效力難拆局
據了解，港交所未必會即時向這些公司發出除牌通知，視乎公司如何回應有關事宜。根據過往一些案例，港交所主要關注部分公司終止主營業務、又或者主營業務不斷收縮等，引起對公司業務持續性的關注，及如何維持上市地位等。

對於有些公司希望透過簽訂諒解備忘錄（MOU），以此顯示公司正探討擴充業務的可能性，應付港交所的質詢，但由於這些MOU並不具法律約束力，所以未必能成為公司的「擋箭牌」。

遏非法活動 維護聲譽
對於有意見質疑港交所為何不將蝕大錢的公司除牌，反而向規模細的公司「開刀」，證券界指出，「好多大公司也會蝕錢，難道公司上市後唔可以蝕錢？港交所都是針對業務未夠秤的公司。」

港交所其實早於一五年下旬，已採取更「進取」的除牌政策，認為若讓持續嚴重違反上市規則或涉嫌從事非法不當活動的長期停牌公司繼續存在，損害市場聲譽。期間分別透過發表上市決策及指引信，向市場傳遞有關訊息，遏制可疑的市場趨勢。

上市決策主要針對個別個案，指引信就應用於所有情況，包括主板及創業板。今年四月港交所發上市政策，透露有一家創業板公司終止佔收入九成的金屬買賣業務後，開展多項互不相關新業務，認為集團的資產不能產生足夠收入和盈利支持其上市地位，向其啟動除牌程序。這類被發除牌通知個案，將按逐個個案來看。

港股大藍籌騰訊（700）領軍，恒指今早再升121點，報27,684點，衝擊28,000點之際，細價股卻走進煉獄。繼早前萬亞企業（8173）以及中國生物資源（8129）被聯交所要求除牌，兩股均為創業板股份，華多利（1139）今次因為業務不足而被要求除牌，為主板股份的首隻。

華多利股份今早尚未停牌，股價急跌29.5%，報0.395元，成交261萬元。市值3.39億元。本報致電華多利寫字樓，向主席陳進財查詢被除牌事宜，以及公司下一步行動，華多利職員表示現無回應，若有交代會另行公告。

華多利今早公佈，接獲聯交所通函將根據上市規則，決定暫停公司股份買賣並列入除牌程式第一階段。

聯交所主要考慮到去年公司二手車輛貿易及放債業務總收入只有490萬元，不足以支付公司費用及開支，造成淨虧損及經營性現金流減少；過去幾年收入持續惡化，似乎並不是暫時性經濟衰退引致，業務可持續性存在嚴重問題；新車業務發展非常初步及經營規模很小，至今簽訂4份合同所產生利潤有50至100萬元。

資產方面，截至去年12月底，公司資產只有5,660萬元，存貨及貸款約530萬元；應收利息只有1,310萬元，公司沒有提供任何資訊證明其資產使其能夠改善業績，未能證明其具有上市所需要的足夠資產值。

被聯交所要求除牌的首隻主板股份華多利（1139），近年業務幾乎停止運作，收入由2012年的7,174萬元，大降至490萬元。公司亦連續4年虧損，去年蝕1,218萬元，虧損金額多過收入。去年底資產總值減流動負債為4,067萬元，連任何一個1,317呎的北角維港頌7座單位（成交價4,239萬元起）都不如。

華多利集團(01139)遭聯交所根據上市規則第6.01(3)條已決定暫停公司股份買賣及將公司列入除牌程序第一階段。股份愈跌愈急，盤中一度瀉43.7%，低見0.315港元，午後仍插40%，至0.335元，成交暫逾520萬元。

該信函指出，公司須於信函日期起滿6個月前至少10個營業日(即2018年1月22日)提交復牌建議，以顯示其按上市規則第13.24條所規定，有足夠的業務運作或資產。

香港交易所(00388)再度出手整頓創業板新股！鑑於創業板上市申請增加，港交所關注創業板上市文件的質素。如港交所提出兩輪意見後，仍未能清楚了解個別創業板上市申請的基本事宜，例如申請人的業務模式或營運情況等，港交所有可能退回有關上市申請。

與此同時，若創業板及主板的上市文件不夠簡潔、不着重披露重大資料，港交所亦可能會暫停審理其上市申請。

港交所集團監管事務總監兼上市主管戴林瀚特別提醒，保薦人有責任協助申請人因應上市部的意見準備回覆，自己亦需有充分準備，能在上市委員會及創業板上市審批小組的聆訊上回答提問。就有關意見或問題不作出回應或回答不清晰，都可能會導致上市申請被退回或拒絕。

有投行界人士指出，新的保薦人制度下，在提交上市申請時的草擬招股書必須要大致完備，否則港交所可發回申請，故今次建議只是將有關規定的演繹更加具體化。

申請文件頁數設上限
港交所昨日刊發指引信，就上市文件中「歷史及發展」及「適用法例及法規」兩節設立二十頁的頁數上限。之前港交所已就「概要及摘要」及「行業概覽」兩節設立十頁的建議頁數上限。

港交所表示，若上市文件指定章節的頁數超過港交所建議的上限，及「概要及摘要」一節所載資料幾乎全部由其他章節複製而成，或未有闡釋主要財務數據出現大幅波動的原因，港交所有可能酌情暫停審理有關上市申請。若上市申請遭暫停審理，申請人必須重新擬備上市文件的相關章節，從而完全符合所述要求，港交所才會恢復審理。暫停審理不等於退回或拒絕申請，故申請人毋須上載修訂的申請版本到披露易網站，首次上市費用亦不會被沒收。

夜期加時擬分三階段
為讓市場有時間準備，港交所會對今年九月十一日後提交的上市申請開始酌情行使暫停申請審理的權力。

另外，港交所發表夜期加時諮詢總結，決定分三階段實施。首段將於今年十一月六日，將四隻股票指數期貨的交易結束時間由晚上十一時四十五分延長至凌晨一時。次階段將於明年上半年實施，將股票指數期權合約納入夜期時段，並設立短暫停牌機制。第三階段於一八年第四季開始，將夜期加時至凌晨三時。

創新板有利行業數碼化
港交所與數碼港昨日合辦創新板研討會，數碼港的調查結果顯示，超過九成數碼港科技公司認為，創新板對香港推動新經濟發展有積極影響，有利各行業數碼化轉型。

港交所（388）建議設立創新初板、主板，容納新經濟及同股不同權（WVR）企業來港上市。香港上市公司商會贊成，接納WVR企業在新板上市，但上市後市值要求達80億元以上，比現時主板要求更高。

商會又指，反對容許「業務重心」在大中華地區的公司在香港尋求第二上市，意味已在美國上市的阿里巴巴、京東等企業，即使有新板，亦不能重回主本港上市。

商會主席梁伯韜表示，若容許上述企業來港第二上市，會令人誤以為香港滿足於第二上市市場的角色，最終香港會被邊緣化，成為「二奶市場」。

他指，錯過了阿里巴巴，「機會無咗就無咗，人要向前看，新加坡容許（業務於中國的公司第二上市）就由佢，一定唔會成功。」

他指，中國仍有很多大型新經濟企業，而且已在美國上市的企業或分拆上市，例如阿里巴巴旗下的螞蟻金服、京東旗下的京東金融，「香港唔憂做！」

商會反對設立創新初板，認為該板塊的目標公司規模過小，業務質素及可持續性未得到證實。梁伯韜指，現時創投及私募市場很成熟，企業尋找資金不困難，專業投資者亦無須經港交所的平台尋找投資對象，「如果（企業）咁都搵唔到資金，證明佢唔適合上市，無謂累街坊囉！」

商會同時反對提高創業板上市門檻，認為若中小型企業有相應的現金流，應給予他們機會上市，又指「老千股」問題是監管不到位所致，「監管機構恰眼瞓，梗係鼠輩橫行！」
記者：陳雪蕾

香港交易所(00388)公布創業板檢討諮詢總結，決定將創業板公司控股股東的上市後禁售期由一年延長至兩年，明年二月十五日生效。

取消轉主板簡化程序
港交所共接獲100份回應意見，由於市場爭議不大，故接納大部分諮詢建議。創業板將不再是轉往主板的「踏腳石」，為反映創業板專為中小企而設的新定位，「Growth Enterprise Market」及「創業板」統一改稱「GEM」。

其他修訂包括取消創業板公司轉往主板上市的簡化轉板申請程序，由創業板轉往主板上市的申請人必須委任保薦人，並且須於遞交上市申請的最少兩個月前委任。

創業板於上市時的預期最低市值由1億元增至1.5億元，並將最低公眾持股價值由3,000萬元增至4,500萬元；將主板上市時的預期最低市值由兩億元增至5億元，並將主板的最低公眾持股價值由5,000萬元增至1.25億元。

同時，港交所亦規定所有創業板新股上市時，公開發售部分不少於總發行量的10%。創業板公司控股股東的上市後禁售期由一年延長至兩年，而主板公司的上市後禁售期規定則維持不變。創業板上市申請人的現金流規定由最少2,000萬元提高至最少3,000萬元。

另外，審批創業板上市申請的權力將由港交所上市科轉至上市委員會，收回審批權的時間為明年就上市委員會決策制度進行諮詢有結果後。

專家估創板殼價受壓
「細價股專家」、宏高證券投資經理梁杰文認為，有關修訂回應市場訴求，生效時間較他預期為快。

他又說，以創業板公司轉往主板須委任保薦人為例，提高相關成本與風險，預期不少創業板公司失去轉主板的能力。他又稱，殼價走勢較為難看，不知是否借殼需求有變，惟相信創業板公司殼價會受壓，主板公司殼價則相反。

香港交易所(00388)修訂後的創業板及主板上市規則於今年二月中生效，其中創業板的上市門檻明顯提高，據港交所每月統計，三月提交創業板上市的申請宗數按月銳減五成。而四月至上周五（十三日）的創業板申請宗數更只有1宗。

創業板及主板上市規則修訂之後，在提升創業板的上門檻上着墨較多，修訂重點主要包括強制規定創業板新股上市時需要包含公開發售，並佔發售總股數不少於10%。

主板上市宗數年增1.3倍
而控股股東的上市後禁售期由一年延長至兩年；上調創業板上市申請人於上市時的預期最低市值，由原本的1億元，增加至1.5億元；上市時的最低公眾持股價值亦由3,000萬元，增加至4,500萬元；同時取消創業板新股轉往主板上市的簡化轉板申請程序等。

受新例影響，三月申請上創業板的只得6宗，是二月及去年同期的一半；三月申請主板上市的宗數21宗，按月增75%，按年更增133.3%；而兩者三月合計共27宗，較去年同期增加逾28%。而四月至上周五的創板申請只有1宗，為從事港澳裝修相關業務的灝祥控股。

在21宗的主板申請之中，有五隻是新經濟企業，其中四隻更是內地企業，包括內地第二大手機直播平台「映客」的母公司映客互娛、線上消費金融服務供應商維信金科、手遊發行商指尖悅動、獨立第三方支付服務商滙付天下，以及線上信用卡管理平台51信用卡。

當中映客互娛更獲騰訊(00700)於上市前注資，並持有映客互娛0.91%股份。

致富證券證券業務主管郭家安表示，由於新規生效後，創板不再是轉往主板的踏腳石，若公司要轉往主板需要「從頭申請」，故很多在兩者之間的公司寧可待合乎主板條件才申請上市。一來殼價較好，二來以免申請主板上市時要再支付上市費用。他料，在新規下日後新股市場將會有更多的主板上市申請。