企業上市得花多少錢

●　企業上市需知

　　　　企業上市究竟要花多少錢？企業在創業板上市，費用會不會比中小板便宜呢？費用是不是越低越好？企業為什麼既要算小賬更要算大賬？

　　　　The cost of being listed for an enterprises

　　　　企業上市得花多少錢？

　　　　■　邢會強

　　　　費用概覽

　　　　企業自改制到發行上市需要承擔一定的費用，一般來講，企業發行上市的成本費用主要包括中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。其中，中介機構的費用包括改制設立財務顧問費用、保薦與證券承銷費用、會計師費用、律師費用、資產評估費用等；交易所費用主要包括交易所上市初費和年費等；推廣輔助費用主要包括印刷費、媒體及路演的宣傳推介費等。上述三項費用中，中介機構的費用是發行上市成本高低的主要決定因素，其金額的變化直接決定了上市成本的高低，其餘兩項費用在整個上市成本中所佔的比例不大。

　　　　有關費用項目及收費標準具體見下頁表所示。

　　　　創業板上市費用會不會比中小板便宜？

　　　　在創業板上市，由於企業規模小，那麼，各中介機構收取的費用會不會比中小板便宜呢？

　　　　答案可能會令企業家朋友們失望。原因是「麻雀雖小，五臟俱全」，各中介機構干的活兒沒有減少，證券公司還是兩個保薦代表人保薦，法律意見書和律師工作報告還是兩個律師簽字，審計報告還是兩個會計師簽字，人力沒有減少。各中介機構的責任沒有減少，反而有所增加，例如保薦人和保薦代表人的持續督導責任延長了一年。

　　　　支付費用不用愁

　　　　從目前實際發生的發行上市費用情況看，我國境內發行上市的總成本一般為融資金額的6%～8%。以上費用項目中，占費用主體部分的證券承銷費用在股票發行溢價中扣除，並不影響企業的成本費用和利潤。

　　　　除承銷費外，其他費用也不是預先一次性支付的。可以分期付款。律師費就是如此。比如，律師費可以分四期支付：簽訂法律服務合同時支付一部分，股份制改造成功時支付一部分，發行上市申報材料上報給證監會(俗稱「上會」)時支付一部分，企業上市成功後支付尾款。

　　　　總體來講，企業上市前期，至少得準備50萬元～200萬元來啟動項目。

　　　　因此，有投行人士比喻說，整個上市過程其實也是各種利益群體「分肥」的過程，上市公司拿走了大頭，券商拿走一部分，其他中介機構分得一小塊，皆大歡喜，最後答謝酒會。這個「分肥」，大多是在募集資金到位後進行的。募集資金不到位之前，企業需要墊支50萬元～200萬元而已，並且，還有的地方政府為鼓勵企業上市而代企業墊支的。

　　　　費用並非越低越好

　　　　企業發行上市支付給中介機構的費用要合理，費用並非越低越好。在某種程度上講，支付費的高低與中介機構提供服務的水平和質量以及對項目的責任心應有很大的聯繫。千萬不能以為熟悉的中介機構不計較費用，每次都會派高水平的人為企業提供長期的、專項的服務。費用過低，合作方一般不可能派水平高的人長時間為企業服務。

　　　　在參照整個證券市場行情確定費用時，要結合公司自身狀況和中介機構的狀況而定費用。一般而言，規模大、歷史沿襲長、架構比較複雜的企業支付的費用要高點；聘請實力雄厚、信譽卓越、專業水平高的中介機構，企業支付的費用要高一點。

　　　　此外，費用的逐步到位過程本身是合作各方一個必不可少的磨合過程，合作過程中相互認識，相互適應，相互改變，最終以費用作為調節的工具，才能實現各方「良性互動」，並體現在企業改制、發行上市的時間、效率和成功率等方面。

　　　　學會享受免費的午餐

　　　　企業上市有時候也有免費的午餐。很多地方政府都有企業改制上市資助政策，有些前期費用可以讓地方政府墊支，有些費用則可以事後報銷或得到補貼。

　　　　支援力度最大的是在上市前即給予支援。例如，中關村(6.39,-0.39,-5.75%)科技園區管理委員會規定，中關村科技園區內註冊的高新技術企業，可以根據《中關村科技園區企業改制上市資助資金管理辦法》的規定，申請企業改制上市資助，資助金額的標準為：1.企業改制資助：每家企業按實際發生費用最高支援20萬元。2.進入股份報價轉讓系統掛牌資助：每家企業按實際發生費用最高支援50萬元。3.境內上市資助：企業向中國證監會提交首次公開發行並上市申請並取得《中國證監會行政許可申請受理通知書》後，每家企業按實際發生費用最高支援200萬元。4.境外上市資助：企業與券商簽定有關上市協定，且其有關上市申請已被境外證券交易所受理後，每家企業按實際發生費用最高支援200萬元。

　　　　深圳市規定，深圳市民營及中小企業發展專項資金應每年安排一定的資金額度，對中小企業在改制、輔導、上市不同階段，給予資金資助。其中，在國內中小板和創業板上市的，資助總額每家最高為310萬元；在海內外其他證券交易市場(主機板或創業板)上市的，資助總額每家最高為210萬元。具體標準為，在深圳市註冊，經深圳市中小企業服務中心備案登記，擬改制上市的民營領軍骨幹企業及成長型中小企業，在其改制上市過程中有如下情形之一的，可申請資助：1.已聘請中介機構完成股份制改造的，資助限額30萬元；2.已聘請中介機構進行上市輔導，並且支付了規定範圍內必要費用的，資助限額80萬元；3.已在深圳證券交易所中小企業板上市的，資助限額200萬元；4.已在除深圳證券交易所中小企業板以外的其他境內外證券交易所上市的，資助限額100萬元。

天津市規定，市財政在年度預算中設立上市專項資金，支援後備企業上市。後備企業因資金緊張，難以籌措支付上市前期有關費用的，可由上市專項資金墊支，待後備企業上市後歸還。如後備企業在一定時期內未實現上市目標，則要如數予以歸還。在證券市場完成上市的企業，募集資金到位後，市財政給予一次性獎勵200萬元。

　　　　江蘇省南通市規定，由財政為進入上市程序的企業墊付50%前期費用，最多不超過100萬元，上市後作為補貼資金辦理相關手續；企業三年內未能上市的，悉數歸還。

　　　　福建省泉州市規定，進入輔導期的股份有限公司，輔導期滿並通過驗收的， 市政府給予獎勵30萬元。

　　　　江西省南昌市規定，擬上市企業2007年7月1日後完成股份制改造和股份有限公司註冊登記，同時在註冊成立後30個工作日內將股份有限公司註冊文件報送市金融(企業上市)工作辦公室的，給予該企業(公司)20萬元的獎勵。擬上市企業首發申請材料或上市公司再融資(包括配股、增發和發行可轉換債券、公司債券)申請材料被中國證監會正式受理後，憑受理文件，給予該企業(公司)50萬元的獎勵。對在境內外證券市場首次發行股票的公司一次性按募集資金總額的2‰獎勵其高管人員，獎勵最高不超過100萬元；上市公司再融資按實際募集資金投資於南昌市項目資金的1‰獎勵其高管人員，獎勵最高不超過100萬元。

　　　　河北省石家莊市規定，為進入輔導期企業和境外上市進入程序(與證券公司、會計師事務所等中介機構簽訂合作協定進入實質運作)的企業墊付50%前期費用，最多不超過200萬元，企業上市後或三年內未能上市，悉數歸還。

　　　　河南省鄭州市規定，對通過具有證券從業資格中介機構指導改制的企業，有限公司改制設立為股份有限公司的，或新設立股份有限公司註冊資本為人民幣3000萬元以上的，由市政府給予一次性獎勵10萬元。已聘請中介機構進行上市輔導，在通過中國證監會河南監管局輔導驗收合格後，由市政府給予一次性獎勵50萬元。對實現境內外上市成功的企業，在證券交易所主機板上市的，市政府給予一次性獎勵100萬元；在中小企業板上市的，市政府給予一次性獎勵50萬元；在創業板上市的，市政府給予一次性獎勵30萬元；其他類別上市的，市政府給予一次性獎勵20萬元。

　　　　有的地方政府僅僅在企業上市成功後才給予獎勵。這一力度比前一種資助弱一點。例如：

　　　　浙江省杭州市規定，企業註冊地和納稅登記地在杭州市[含各區、縣(市)]，已經實現國內上市的，根據募集資金額給予50～100萬元的獎勵。

　　　　浙江省溫州市規定，對於實現上市，或實現買「殼」上市、並把上市公司註冊地遷至溫州市的，同級政府獎勵企業200萬元人民幣。

　　　　浙江省紹興市規定，對實現買「殼」上市、並把上市公司註冊地遷至紹興市區的，市政府從市長獎勵基金中拿出100萬人民幣獎勵給企業經營決策層。

　　　　浙江省義烏市規定，企業首次公開發行上市一次性獎勵300萬元；買殼上市一次性獎勵100萬元；上市公司註冊地遷至義烏的獎勵500萬元。

　　　　廣東省佛山市規定，順利完成上市輔導期的企業，市、區政府共同給予10萬元的獎勵；成功發行股票上市的，市、區政府共同給予企業領導班子及相關人員30～80萬元的獎勵。江蘇省蘇州市規定，擬上市企業成功上市後，報經政府同意，由同級財政部門給予一定的獎勵。對於股份有限公司在境內外直接上市的，獎勵50萬元；對於以紅籌、收購併控股上市公司等間接方式上市的，獎勵30萬元。

　　　　江蘇省常州市規定，根據每個上市企業首發股票募集資金額由市級財政予以獎勵，籌資1億元人民幣以內的獎50萬元，籌資1億元以上的獎100萬元，已上市企業再融資參照上述標準給予同等獎勵。

　　　　江蘇省揚州市規定，企業股票在境內外成功發行上市的，市或縣(市、區)政府在本級財政中，按照實際募集資金額的2‰，對其法定代表人給予獎勵。

　　　　山東省淄博市規定，企業實現上市後，由市政府給予100萬元獎勵，其中30%用於獎勵企業法定代表人。對通過借殼、買殼、吸收合併等形式上市的企業，一次性獎勵20萬元。

　　　　山東省青島市規定，凡在境內外首次公開發行並上市的公司，按其融資額(扣除發行費用，下同)1億元人民幣(下同)以內(含1億元)的，獎勵50萬元；融資額1～2億元(含2億元)的，獎勵80萬元；融資額2億元以上的，獎勵100萬元。

　　　　這裡僅僅列舉了部分地方政府的支援政策，還有的地方政府的政策沒有列舉。並且，這些政策也是不斷變動的，具體詳情請咨詢當地政府有關領導。

　　　　算小賬沒錯，但更要算大賬

　　　　2007年的時候，某民營企業陷入了財務困境。這是一家很不錯的加工類企業，產品質量和銷路都很好，銷售部的門口都排起了來拉貨的長龍，但公司就是沒有產品能加工出來。為什麼沒有產品呢？是因為原材料上漲，銀行貸款不斷加息，銀行收縮了信貸，這家公司已經沒有流動資金了。沒有流動資金，付不起買原料的購貨款，就沒人敢把原材料賣給這家公司，沒有了原料，怎麼加工產品？看到這家公司的困境，它的競爭對手樂壞了，提出要出兩個億來收購這家公司。這家公司的老闆一聽，肺都快氣炸了，因為他的固定資產至少也值4個億，這不是趁火打劫嗎？

不管怎麼說，這家公司就是陷入了財務困境。這件事說明了中小企業的融資難，這是客觀原因，但從主觀上看，這家公司陷入了財務困境，和老闆四年前的一個失誤分不開。

　　　　也就是在2003年的時候，一家律師事務所和這家公司有過接觸，還草簽了上市的協定。由於這家企業很早就在產權交易所掛牌交易了，股東人數超過了200人，所以很難在A股上市，律師給他出的方案是境外上市。但到了協定落實的時候，這家公司找到了各種理由不讓律師進駐，這樣，企業上市的進程就被延誤了。為什麼要在產權交易所掛牌交易呢？因為公司缺錢，在產權交易所掛牌交易可以轉讓一部股權，獲得一部分資金。為什麼不讓律師進駐呢？因為公司缺錢，不想支付律師費用。

　　　　後來這家公司又認識到了上市的重大意義，於是就緊鑼密鼓地籌備上市，依舊是境外上市方案，但此時遇到了「10號文」，企業上市進程再次夭折。

　　　　這家公司此時沒有上市，不是不想上市，是不能上市。沒有上市，就沒有了資金平台，所以就陷入了財務困境。2008年，該公司出現了虧損。而此前該公司一直是盈利的。這一虧損不要緊，企業的上市進程至少要拖後三年，因為這家企業不符合創業板的概念，只能在中小板上市，而中小板上市要有三年連續盈利。最近，據說，這家企業的老闆因為非法融資「進去了」。聽後令人不禁扼腕感歎：只會算小賬而不會算大賬的企業家的歸宿可能就是這樣。(攝影 黃承飛)

安徽桑樂金股份有限公司董事長金道明最近一直在廣東的生產基地督戰，全球性「寒」冬帶來了源源不斷的訂單。2009年11月22日創業板上市申請被否，並未對這家僅有員工350人的小公司帶來太大的影響。

　　　　但對加班加點趕訂單的工人來說，可能是個壞消息：這意味著原定2010年底投入使用的蕪湖鳩江新廠房將推遲完工時間，下一個旺季生產車間依然要超負荷運轉。桑樂金擬募集資金2億元人民幣，用於蕪湖鳩江的生產基地擴建，將產能擴大2倍左右。

　　　　成立於1995年4月21日的桑樂金，率先研發生產擁有自主專利的家用桑拿設備系列產品，以外銷為主，國內的市場份額亦在20%以上，年復合增長率達到38%以上，位居行業第一，2008年度的營業收入達1.44億元以上，屬於證監會精挑細選出來的行業「隱形冠軍」，在盈利能力、前景、股權結構、申請材料均無問題的情況下，為何還被擋在上市的門外？外界的猜測五花八門，對此，桑樂金副總經理兼董事會秘書戴永祥決定接受《經理人》獨家採訪，披露上市失敗的真實原因。

　　　　倉促上陣

　　　　「外界的判斷，不代表證監會的判斷。」戴永祥告訴《經理人》，按照證監會的書面通知，未過會的原因主要有兩點：一是商標註冊沒有最終完成，桑樂金的桑拿產品採取組合式商標，由英文「Sauna King」和中文「桑樂金」組成，英文部分境內外均註冊成功，中文部分的註冊尚在國家商標局實質審查的公示期，證監會認為，這可能對國內市場的銷售帶來不確定性；二是租用的廠房產權手續不完善，位於廣州市番禺區石鎮永善村經濟合作社的生產基地租賃方尚未取得合法的土地證和房產證，證監會擔心如果政府強制動遷，對桑樂金的生產有影響，根據招股說明書，動遷將對公司造成將近200萬元的損失。

　　　　桑樂金的上市計劃不變，按照證監會的要求，2010年6月後將再次提交上市申請，戴永祥表示，廠房的產權問題很容易解決。商標的註冊尚有懸念。

　　　　書面通知之外，是否另有原因？一位接近發審委委員的投行人士透露，有一些委員認為其核心技術門檻不高，未能形成有效的技術壁壘加強競爭優勢。事實上，桑樂金的便攜式桑拿設備仿冒者很多，公司曾在2009年12月發出一份聲明，聲討仿冒者。遠紅外桑拿房是公司最近幾年的強勢技術產品，但在國內市場，2008年的市場份額為20.5%，僅領先第二名深圳卓先實業有限公司3個百分點，技術領先優勢並不明顯。

　　　　戴永祥不同意技術含量低的說法。桑樂金遠紅外桑拿房不僅具備桑拿功能，為滿足消費者休閒娛樂的需求，房內安裝不同顏色的LED燈，CD、MP3、DVD等視聽娛樂設備，「單獨看一個配件技術含量並不高，但整合起來技術難度相當大。」他認為，桑拿房的技術橫跨基礎材料、電子設備、醫療保健，「我們找一個技術總監非常難。」遺憾的是，跨界整合的技術優勢並沒有體現在上市申請材料中。

　　　　2007年平安證券就開始對桑樂金進行上市輔導，當時的衝刺目標是中小板，2009年創業板開閘才改變了上市目的地，創業板上市要求出台後，從準備申請材料到7月26日審批上報，時間僅有1個多月，「真正動筆寫材料的時間很短，後來發現一些地方表達得不到位，大幅度的修改已經不可能了，只能小改。」戴永祥說，這是上市失敗的教訓中最遺憾的，「申請創業板上市的企業，核心內容表達好最重要。」

　　　　在看過招股說明書後，中金公司一位高級投行經理判斷，「如果晚幾個月上市，桑樂金很有希望。」

　　　　電視購物被曲解？

　　　　夜間時段打開省級電視台，往往會看見桑樂金蒸功夫排汗機的電視購物廣告，這也成為外界質疑桑樂金銷售前景的一個重要原因。國家廣電總局於2010年1月1日實施《關於加強電視購物短片廣告和居家購物節目管理的通知》，對播出頻道、播出時間、產品品質處理、供給商資質都嚴格管理，這個政策對桑樂金的業績到底有多大影響？

　　　　受金融危機影響，2007年，桑樂金的銷售重點從中東、東南亞、歐美轉回國內，近3年的增長幾乎全部來源國內市場便攜式桑拿設備的銷售，目前電視購物是主要的銷售渠道。國內市場尚在導入期和教育期，需要大量宣傳品牌，戴永祥透露，如果每年投入3000萬～5000萬的硬廣告宣傳費用，3年將吞噬公司的大部分利潤，電視購物廣告是一個很好的選擇，2009年電視購物廣告費為3000萬元，但廣告渠道合二為一的效果讓桑樂金節省了更多的渠道費用，並且可以生動地展示產品特點，賣場無法做到這一點。

　　　　「這很符合我們小企業做事的方式。」戴永祥承認，電視購物的行業形象不好，讓大家對桑樂金有所誤解。 「導入期結束，進入成長期，我們將結束電視購物，更多採用常規的銷售渠道。」包括國美、蘇寧和百家5S體驗店創新模式。

　　　　事實上，對於桑樂金的營銷能力，網路上的討論莫衷一是。有網友認為桑樂金這樣的草根民企，十分懂得用一些非常規手段進行市場營銷；另一些網友則翻起桑樂金國外銷售的舊賬，金融危機前最大的境外代理商凱斯因自身財務問題倒閉，很難說國外的銷售業績沒受到代理商的影響。

過度依賴中間渠道的另一個結果是大部分利潤被代理商拿走，桑樂金的桑拿房2005年進入美國市場，貼牌產品給代理商的拿貨價在600美元左右，轉手在終端銷售5000美元，近10倍的差價讓代理商賺走，而渠道費用不過100美元左右。桑樂金未來計劃代理商和直銷兩條腿出擊國外市場，現在正在與沃爾瑪、家得寶、歐倍得、百安居等賣場洽談，戴永祥認為此舉可獲得更多的利潤，節省的渠道費用可以使得歐美的銷售價格壓低至1500美元。直接面向終端的另一個好處是自主品牌銷售、靈敏洞察消費者需求。「海外市場，是我們上市的重要基礎。」

　　　　應收賬款風險

　　　　申報材料顯示，2006年至2009年1～6月，應收賬款依次為1727.31 萬元、1267.70萬元、3424.02萬元和3926.15萬元，占業務收入的比率逐年上升：2006年占18.7%左右、2009年1～6月占比達到51%。

　　　　桑樂金解釋，國內應收賬款增加是因為電視購物的貨款由郵政和快遞公司代收，為了迅速開拓並佔領國內市場，在合作初期，公司給予郵局、快遞公司的信用政策較寬。一位電視購物從業者張先生告訴記者，郵局規定代收款的回賬期是1個月，但是拖延的情況經常發生，為了綁住客戶，曾有押款超過1年的情況發生。比較郵局，一些民營快遞公司回款的時間非常不穩定，隨意性大。「有經驗的前輩告訴我，電視購物最靠譜的就是自建物流，自收貨款。」

　　　　此外，在國美、蘇寧這樣的家電大賣場鋪貨，桑樂金的回款賬期亦有相當長的可能。原海爾東北區的一位總監透露了賬期內幕，包含應付票據的賬期在內，國美原來的賬期實際為5～8個月，如果通過經銷商，時間還會延長；蘇寧的賬期一般在2～4個月左右。國外市場如百思買、家得寶等連鎖企業也有賬期，短則30天、長則90天，甩開代理商直接供貨給終端，意味著一部分流動資金要被佔用。

　　　　「和代理商合作的好處是沒有現金的壓力。」但是成長型企業往往渴望更多的利潤，桑樂金希望開拓更多的渠道。戴永祥告訴《經理人》，公司發展到了一定的規模，有一部分資金沉澱下來，能應付賬期的壓力。

　　　　應收賬款比率過高，擠壓了自由現金流。自由現金流是研判企業資金是否健康的重要指標。事實上，截止到2009年6月，剔除應收賬款、預付貨款和存貨等項目，流動資產中貨幣現金的部分為4020.15萬元。

　　　　桑樂金的高速發展，勢必要佔用更多的自由現金。上市失敗，如果新廠房的擴建按原定計劃進行，2010年初必須追加建設資金，如果不貸款，原本需要上市募集的工程款將有一部分要從公司自有資金中劃撥，4000多萬元對上億元的擴建規模來說只是杯水車薪，此外，徽商銀行的1000萬元貸款2010年3月20日到期，屆時，桑樂金的資金鏈可能存在一定的壓力。

　　　　上述中金投行經理建議，二次上市提交申請前，桑樂金需要使公司自由現金流充沛穩定，而不要為了急於拓展國內外市場冒險，並對高比率的應收賬款做出合理清晰的解釋。

　　　　高管薪資謎團

　　　　《創業板上市規則》對企業高管團隊的穩定有一定的要求，在實際過會的討論中，這也是發審委考量企業經營管理的一個重要指標。除了趙世文2008年8月因個人原因辭去副總經理職務，整個管理團隊堪稱穩定。

　　　　一個值得關注的現象是，桑樂金的核心管理團隊有薪資過低的嫌疑。股東名單裡，蔣光雲擔任國際貿易部市場總監，王勇的職務是財務經理，江波擔任國內營銷中心總監，三人的持股數量均為20萬股。戴永祥透露，他們的月薪為5000元。以江波為例，曾任美的榮事達洗衣機有限公司廣東分公司經理、美的榮事達洗衣機有限公司海外大區總監，《經理人》瞭解到，按照行業平均薪資估算，江波加盟桑樂金前的月薪至少為3萬元，加上獎金，年薪應在40萬～60萬元左右，與現在的薪酬相去甚遠。

　　　　面對記者薪資過低的疑問，戴永祥解釋，對他們酬勞主要實行股權激勵，轉讓股權是引入人才的代價，IPO失敗，可能採取年底分紅的形式對他們進行補償。如果上市成功，按照創業板目前的股價水平，靜態市盈率40倍左右測算，上市後的股價在20元左右，三人所持有的20萬股，不過400萬元，況且招股說明書的鎖定期約定，3年後才能拋售變現。

　　　　薪酬是決定管理人員去留的一個重要條件。不排除為了避稅調低名義工資的情形，或是桑樂金對幾位高管還有分紅以外的其他補償措施。但還是那句老話：即使在半年的時間裡沒有高管因為薪酬過低撤退，再次衝刺創業板，桑樂金仍舊需要對發審委和投資者釐清更多的事實。

在衝刺IPO的路途中，越來越多的企業成功沖關融資，完成了漂亮的一躍，亦有企業懷揣沉甸甸的發展夢想，卻一頭栽倒在上市路上，10年間殞命上市途中的企業可以列一個長長的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產；太子奶簽對賭協定控制權易手；最大的印染紡織企業浙江江龍為上市被天量債務壓垮；萬德萊盲目改變主業迎合上市，最終被市場拋棄；上市失敗後ITAT不得不壯士斷腕關閉門店……這彷彿印證了一句話：上帝讓他滅亡，必先讓他瘋狂。

　　　　在瘋狂的行徑背後，我們看到了企業家的非理性思維。原家世界董事長杜廈坦言，家世界的發展沒有建立在自己切實可靠的資源基礎上，而是建立在對未來上市成功的預期基礎上。正如許多投行專家告誡：上市融資是手段而不是目的。逆規律而動最終將被上市夢想所吞噬。2009年末，IPO熱潮再起，他們的故事將帶來怎樣的啟示？

　　　　豪賭資金鏈

　　　　一手創立了江龍控股集團的陶壽龍，原本有希望成為中國印染行業最大的上市集團主席。受累於金融危機，上市夢碎後，由於資金鏈斷裂，2008年10月江龍非正式宣告破產，債務高達22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下，新中天集團廣豐印染公司對江龍進行資產重組。

　　　　江龍倒下，是否命運的玩笑？答案或許可以從陶壽龍的資本運營思路中獲得。

　　　　2004年陶壽龍創立了江龍印染公司。在浙江大部分企業尚不知上市為何物的年代，2006年9月7日，江龍突然以「中國印染」之名在新加坡主機板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶，新加坡上市成功後，陶壽龍的心思就不在經營上，而是滿腦子上市圈錢夢。

　　　　2007年初，傳出江龍旗下南方科技計劃於2008年10月30日前登陸美國那斯達克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求：2008年的利潤不少於2億元。當時南方科技的產能只能保證1億元的利潤。為了上市，陶壽龍開始了冒進之旅，一方面玩起了左手倒右手的遊戲，將集團所有的銷售額裝入南方科技的賬戶，另一方面，斥資2億元上馬10條特寬生產線拼利潤。

　　　　被併購前，南方科技背負4.7億元的巨額債務，並購後的資金缺口在10億元左右。

　　　　錢從哪裡來？2007年，江龍的銷售額為20億元，按照11%的利潤率測算，當年江龍的淨利潤在2.3億元左右，遠遠無法填補資金黑洞，80%需用借貸資金補上。事後披露，江龍的銀行貸款額高達12億元—如果成功登陸那斯達克，償還貸款或許不是問題。

　　　　南方科技上市計劃失敗後，銀行年底抽走了1億元貸款，2008年拒絕提供新的貸款額度，江龍的資金鏈開始告急！當地政府從中斡旋也僅靠變賣部分固定資產融資2億元。2008年3～5月，江龍開始瘋狂民間融資，向高利貸借款，利息從3分漲至9分，融資額加利息高達8億元！算上供應商欠款，江龍的負債高達22億元。當年10月，陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個絕望的句號。

　　　　忽視自身實力，盲目構築上市題材，江龍絕非第一家，家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。

　　　　杜廈1996年創立家世界。2004年11月，他公開透露，家世界預備2005年在香港上市，承銷商為花旗銀行，計劃融資2億美元。

　　　　業內有一種說法，認為2003年物美上市「刺激」了杜廈，改變了他謹慎的思路。《經理人》聯繫到原家世界的一位店長吳國華(化名)，他回憶2004年初的公司大會上，杜廈提出家世界要變成中國的沃爾瑪，必須擁有更強的資金實力，「他的上市構想讓很多中層員工熱血沸騰。」另一方面，2004年，總部開始非書面通知分店要盡可能拖住供應商的應付貨款。

　　　　2002年到2006年5年間，家世界在全國16個城市開設了53家門店，半數是2004年以後開的。正如前文所言，杜廈需要迅速編織一張遍佈全國的銷售網，造出市場認可的上市題材，甚至在2006年初，家世界還高調宣佈年內新增24家店，年底達到75家。2005年，一紙紅籌文件關上了杜廈的上市之門。開店過多、半數虧損、管理跟不上，多方原因導致2006年下半年家世界公開承認資金鏈緊張，外界猜測其外債多達70億元。

　　　　2007年的一次電視訪談中，杜廈反省自己的豪賭：「在2004年的時候我們預計2005年上市，所以做了很詳盡的準備，按上市要求做了發展規劃，但是由於2005年初政策原因，所有到香港上市的紅籌股全部被封殺，但我們跟所有的發展商已經簽了合同，我們自己地也買了，房也建了，使得你不得不上，這樣我們從2004年到2006年三年之間開了30多個店，負擔過重，使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴重的問題。」

　　　　2006年底至2007年中，杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國家得寶及華潤萬家，家世界這個名字徹底淹沒在商海中。

　　　　首都經貿大學教授劉紀鵬認為，企業在上市前梳理組織結構、產品結構，進行財務上的調整，是很正常的行為，但設計上市方案，加強上市題材必須與主業吻合，在企業可承受的範圍內，否則就有弄虛作假的嫌疑。

敗走造殼上市

　　　　從2009年11月開始，時尚平價店ITAT「倒閉清倉」的消息從上海、深圳、長春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來，3折甩賣讓清淡已久的店裡再次人頭攢動，證實了2009年6月媒體「資金鏈緊張」的猜測。

　　　　ITAT鐵三角模式曾讓業界驚艷不已：ITAT、供貨商、門店業主結成利益共同體，均攤風險：供貨商負責服裝供應，ITAT負責經營裝修，業主提供門店場地；「零貨款、零房租、零庫存」的模式輕得不能再輕，開一個店的成本僅需百萬元左右。然而，ITAT門店的銷售額卻讓人笑不出來。旺鋪拒絕承擔經營風險，與ITAT合作的商舖多數坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落，加上服裝款式落後和質量低劣，消費者少人問津，月銷售額在十萬元以下的門店比比皆是。

　　　　應該說，ITAT的模式有其合理性，否則中聯、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會成為它的股東，風險投資人亦不會追加1.2億美元的投資。假如歐通國放慢腳步，調整好模式中的瑕疵，加強連鎖店管理標準，ITAT可能又是另一番景象。

　　　　但他追求的是開店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全國300多個城市的店面數量達到800多家。只有歐通國的上市夢想能解釋這個不計質量的開店速度，他多次強調：「ITAT的目標是上市，並以5年的時間發展到流通市值100億元。」快速擴張、無品牌內涵、管理缺失的特點，使得ITAT更像一個迅速吹大的上市之殼。

　　　　造殼上市，是財務投資者所為。為了讓殼更好看，有媒體揭露， ITAT大膽造假應付上市前的盡職調查。在投行調查連鎖店前，歐通國給員工一筆錢假扮顧客購物、以免費購物券請員工的家屬朋友來購物，虛增客流量，虛報銷售數據。

　　　　2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過，因為香港聯交所擔心ITAT的商業模式不可持續。上市失敗後，ITAT花光錢的問題暴露出來，2009年上半年，許多店的員工發不出工資，供貨商領不到貨款，累計拖欠貨款3億元以上，歐通國表示，要將門店關閉至500家左右，屬企業正常的「調整」。此時，ITAT整體倒閉的傳言卻已經在四下散播。

　　　　劉紀鵬告誡：「企業如果為了上市弄虛作假，這個過程最終是會搬起石頭砸自己的腳，特別是對申請上市的企業高管，如果信譽喪失，他們就再也不會有市場了。」2009年下半年，山東如意集團幾經思量，放棄並購ITAT ，是否預示著ITAT已成投資者毒藥？

　　　　要命的對賭協定

　　　　2008年10月，太子奶董事李途純無奈簽署了一份轉讓公司股權的協定，無聲宣告太子奶的實際控制權被出讓給英聯投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個月後湖南太子奶集團被株洲太子奶合併。

　　　　事發湖南太子奶為上市而簽署的一份對賭協定。

　　　　李途純2005年就有海外上市的想法，無奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時，太子奶的發展出現疲軟，據官方數據顯示，太子奶集團2005年的銷售收入淨利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠經銷商預付款維持生產運營存在風險，資金鏈隨之告急。

　　　　2006年11月，四處尋找資金的李途純拉來了英聯、摩根士丹利和高盛三大投行的投資，總額7300萬美元，同時簽署了一項對賭協定：注資後的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可降低注資方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。遺憾的是，太子奶從2005年開始三次海外上市的計劃均告失敗，經營業績持續下滑，未見起色，2008年德勤對太子奶的盡職調查顯示：包括銀行貸款在內的總債務高達20億元左右，而集團淨資產僅為2億元，無法達成投行當初設立的目標，於是出現本節開頭的一幕。

　　　　對賭協定在業內被稱為剪羊毛的工具，「投資者注入資金，會設立一些投資的要求，如上市、利潤率或增長率達標，如果完不成這些要求，投行為了平衡風險，需要和企業約定補償條件，接管企業或得到更多股份，甚至可以將企業資產出售。」中金公司投行高級經理劉勝軍如是告訴《經理人》，他對「對賭協定」是否道德的討論表示不同意見，「對賭協定是保護投行自身利益的一個做法，企業在運用時，需要考慮自身的風險控制能力，上市的風險企業不能自控，這種情況下，不可貿然和投資者簽訂對賭協定。」

　　　　但對賭協定對急需資金的企業仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊在香港上市的內地房企，不少簽署了對賭協定。其中恆大地產被懷疑簽訂了對賭協定，其招股說明書顯示，如果在2008年12月6日前上市，回報率不少於50%；如果在2009年6月6日前上市，回報率不少於60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報率不少於70%。第一次上市失敗，隨即傳出恆大資金鏈吃緊的消息，恆大甚至計劃上市不成轉私募，以緩解資金壓力。所幸恆大最終上市成功，躲過了被投資者吃掉的命運。

　　　　「嚴格說，對賭協定拿不上台面，是背後的行為，上市監管部門嚴格限制，以上市為前提的對賭協定，進可進、退可退，一旦發生糾紛，得不到法律保護。這種現象一方面是自生自滅，另一方面可通過制度設計，如加長鎖定期來避免。」在劉紀鵬看來，監管制度的設計巧妙幫助企業繞開對賭協定，也是一個聰明的做法。

走捷徑，是否真能降低上市成本？

　　　　■ 文 / 邢會強*

　　　　蘇寧電器(17.89,0.08,0.45%)剛上市時，張近東坦言：「對資本市場的運作及結果，我不太懂。」朱新禮則說過，自己對於資本運作還是個小學生。這兩位企業家絕不是謙虛，而是大實話。在資本運作面前，許多從未經歷上市的企業的確還是小學生，規範的公司治理、完善的運行機制、合規合法的財務報表……對於許多準備衝刺上市的企業來說，IPO的遊戲規則不啻為一個漫長而痛苦的嬗變過程。然而，為走捷徑、規避上市帶來的各種隱性成本，在IPO成功的華麗外衣下，潛伏著形形色色的潛規則。

　　　　潛規則一：「抹掉」逃稅劣跡

　　　　不少民營企業為了逃避企業所得稅，通常的做法就是隱藏利潤，報給稅務局的「毛利潤」遠遠小於實際毛利潤。比如，企業的實際盈利可能是1500萬元，而報給稅務局的賬卻可能只有300萬元。

　　　　但為了上市，就必須滿足一定的盈利條件，比如，中小板上市需要最近三年連續盈利，並且累計實現淨利潤達到3000萬元以上；創業板上市需要滿足「最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長」或者「最近一年盈利，且淨利潤不少於500萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於30%」的條件。

　　　　很多的企業不上市的時候隱藏利潤逃稅，等到準備上市的時候再通過調賬體現利潤和補稅。以前證監會也認可企業調賬後的經營業績。但是現在，證監會對大幅度的補稅、調賬不認可了。凡出現此類情況的，一般都要至少經過一個完整的會計年度後，才能提交發行申請，使得企業錯過了上市的好時機。出來混，總是要還的，逃稅得小便宜卻在關鍵時刻要吃大虧。

　　　　潛規則二：上市大躍進

　　　　原本上市是一項長期的資本戰略，很多企業卻希望在上市前驚險一躍，迅速吹大業績。

　　　　2008年初，一家企業啟動了上市計劃，打算2009年上半年向證監會提交發行上市材料，下半年掛牌上市。為了達到上市業績條件，同時也為了募集更多的資金，這家企業不顧企業實力瘋狂拿訂單，甚至將2009年的訂單、利潤也提前到了2008年。2008年的業績的確比上一年增長了80%，沒想到由於金融危機，新股發行審核自2008年10月後一直暫停，直到2009年7月之後才重啟，而該企業由於各種原因，至今仍未「上會」。

　　　　該企業業績過度透支，再加之金融危機雪上加霜，2009年業績預估至少下降一倍，很難符合投資者的期望。這家企業2010年上市的希望仍是渺茫。

　　　　潛規則三：套取高額承銷費

　　　　承銷費是按融資額的一定比率收取的，融資額越多，承銷費就越高，因此，有的券商為了套取高額的承銷費用，遊說企業家，市盈率越高越好，定價越高越好，融資越多越好。

　　　　有一家企業，就是在這種短期行為的指導下，IPO時將價格定成了天價。結果，企業上市後，又被游資爆炒了一把，隨後是接連大跌，上市當天入市的投資者悉數被套牢。至今，一年多過去了，股價還沒有復原到當初的發行價。這家企業如果想今後再融資，投資者還敢再買嗎？

　　　　上市不是一錘子買賣，而應該利用上市所搭建的資本平台，進行資本運作，包括戰略並購和再融資等。因此，資本運作不是一次性融資行為。不能簡單地將IPO的目標定位於融資金額的最大化。

　　　　其實，市盈率並非越高越好，定價並非越高越好，融資並非越多越好。要捨得給投資者一定的折讓，如果能賺10分的錢，賺11分也可以，但是結果你只拿了7分的錢，相信你一定財源滾滾—「李嘉誠經營哲學」在資本市場上同樣適用。

　　　　潛規則四：難防「李鬼」律師

　　　　2003年，中國證監會和司法部取消律師證券從業資格許可，對律師從事證券業務已沒有從業資格的要求。但實際上，由於證券業務的專業性強，很多律師都承擔不了這一業務。但有一些「李鬼」律師，垂涎企業上市律師業務這塊肥肉，不懂裝懂，欺騙客戶。

　　　　筆者曾收到過一封電子郵件，發信人是一位剛剛從事律師業務的律師助理。他說自己的「老闆」利用人脈關係剛剛拉了一單企業上市業務，該律師事務所以前根本沒有從事過企業上市業務，大膽的老闆硬是把這個業務交給了他，因為他在該所裡學歷最高，經濟法專業碩士剛剛畢業，他想請教盡職調查方面的問題。像這樣的律師事務所，即使拿到了上市的單子，怎能保證會做好業務呢？

　　　　此外，也有不少律師，利用人脈關係拿到企業上市的單子後，「分包」甚至「轉包」給別的律師事務所，由於實際做業務的人不署名不承擔責任，業務質量難以保障。

　　　　潛規則五：關鍵時刻敲「竹槓」

　　　　由於沒有牌照限制，任何律師都可以做，因此，律師之間的競爭十分激烈，甚至到了慘烈的地步。比較保薦人、會計師和律師三家中介機構，律師收費最低，因為律師沒有「特許權價值」。

　　　　一單上市業務，目前律師收費百萬以上屬於正常水平。但有的律師「低價傾銷」，以便招攬業務。一旦單子到手，他們往往會找出各種借口讓企業加錢，尤其是企業上市的關鍵時刻，他們「敲竹槓」的本領十分了得。如果企業不加錢，他們要麼服務態度不好，要麼故意拖延，要麼派一些沒有業務水平的律師或律師助理去「磨洋工 」……客戶有苦難言，大部分時候只能忍痛挨宰。

規則六：財務造假

　　　　業績造假是企業上市的第一大忌。證監會對造假的查處和處罰力度也是最大的。

　　　　國內首家無繩電話生產企業深圳萬德萊就是前車之鑒。雖然2000年後萬德萊的經營已一落千丈，但董事長還是下定決心冒險上市，2002年向證監會提交了上市申請。同時，一封舉報信披露了萬德萊資信情況惡劣、虛增利潤的劣跡，2002年8月萬德萊無奈撤回了上市申請，結束了其策劃多年的上市之路。2004年，萬德萊破產倒閉。

　　　　此外，成都紅光、大慶聯誼等等也都成為業績造假、欺詐上市的典型。成都紅光隱瞞了1996年該公司實際虧損5377萬餘元的事實，虛增1996年公司淨利潤5428萬餘元，虛報利潤共計10805萬餘元。大慶聯誼1994年至1996年的三年會計報表，共虛構利潤16176萬元。如今，這些企業都已經倒下，相關責任人都受到了嚴懲。

　　　　潛規則七：上市動機不正

　　　　不為股東負責，將上市公司當做提款機—上市之前，許多企業已經暗含「鬼胎」。

　　　　曾經的明星企業春都A歷史何等輝煌：自1986年生產出我國第一根西式火腿腸開始，春都就一直跳躍發展，春都火腿腸紅遍中國，市場佔有率曾高達70%以上，資產達29個億。春都集團作為春都A上市的獨家發起人，所持有的股份高達62.5%。春都A上市僅3個月，春都集團就提走募股資金1.8億元左右，以後又陸續佔用數筆資金，累計高達3.3億元，相當於全部募集資金的80%。春都集團掏空春都A，用於其兼併的十幾家虧損企業，以及新增的醫藥、飲料、木材、制革、酒店、房地產等多個經營項目。據說，春都集團佔用春都A的募集資金，簡單到只需要董事長一句話。如今，春都A這家上市公司已經從證券市場上消失了。

　　　　某企業家僅控制某上市公司25%的股份，由於控股比率較低，這位企業家通過一系列關聯交易，隱蔽地將上市公司的1個億資金轉移到控股股東那裡。2008年下半年開始的這次金融危機，導致控股股東虧損嚴重，如今已經陷入破產的泥潭。由於上市公司被掏空，上市公司也開始出現了虧損，被戴上了ST的帽子。

　　　　他們之所以掏空上市公司的巨額資金，大都是抵擋不住多元化的誘惑，以為巧妙地騰挪，可以掩人耳目去發展那些所謂利潤更高的行業。上市公司的企業家們應該專注於市值管理，補上資本運作的系統理論和常識。

　　　　潛規則八：「投資者關係」虛設

　　　　不少企業不知道投資者關係為何物，例如一家大型國企上市後，上市辦公室的工作人員集體放假了一個月，期間股價一直往下掉，沒有人管，沒有人問。

　　　　正中藥業，這家位於山西的製藥企業2000年7月25日在香港上市。企業上市後，實際控制人無視中小股東的利益，在高位集中拋售股票套現。2001年8月間，減持2650萬股，套現1350萬港元；2002年5～7月，又減持5.2億股，套現1.5億港元，導致股價連連走弱。頻頻套現引起其他股東不滿，他們聯手奪走了正中藥業的控股權。2003年7月25日，正中藥業上市三週年之際，被正式停牌，不久被取消上市地位。

　　　　投資者關係就是通過訊息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的瞭解和認同，提升公司治理水平，以實現公司整體利益最大化和保護投資者合法權益。企業在上市前，只有一個上帝即消費者；上市後，卻有兩個上帝，一個是消費者，一個是股東(投資者)。但很多企業在上市前的投資者關係培訓僅僅是走過場，上市後對投資者關係的經營僅僅停留在訊息披露等淺層次的溝通，企業管理者並未真正將投資者關係當成自己的重要責任。

　　　　* 作者系中央財經大學法學院副教授、國浩律師集團(北京)事務所律師

僥倖心理要不得，須按法律逐條規範行為

　　- 文 / 陳珠明

　　企業發行上市是一個系統工程。企業能否順利通過發行審核，取決於多種因素，如企業經營模式、商業模式和競爭優勢，資產質量和盈利能力。公司的治理結構，未來發展前景以及企業應對行業風險與經營環境變化的能力等，都是監管部門和投資者關注的重點。

　　首先明確上市動機

　　在上市過程中遭遇“地雷”之前，企業首先要做的，就是回答企業上市動機這個最基本的問題，回答這個問題的過程就是上市決策。具體來說，企業或者企業家必須明白的基本問題是：企業為什麼要上市？怎樣才能上市？在哪裡上市？怎麼上市？什麼時候上市？上什麼板？融資多少合適？等等。

　　這些問題看似簡單，其實並不是所有的企業都能回答。筆者在調研中發現，有很多情況是投行、券商看到了一個好企業，覺得要把企業推向資本市場，但是企業家本人並沒有上市的計劃或衝動，對上市的動機並不清楚。作為企業家，在企業上市之前有必要學習瞭解這些問題。

　　因此，針對是否上市的問題，企業需要一個專門的班子和團隊進行上市的可行性分析。比如同行上市是什麼原因，我這個企業要不要上市？企業上市有什麼好處，是為了融資、擴大知名度還是提高市場佔有率？上市的基本條件企業還有哪些未滿足的地方？企業要怎麼解決？

　　企業要注意的是，這個工作最好自己完成，或者為了更加規範化而請外腦來回答。上市是企業的新里程碑，不是企業家盲目的一時率性。

　　上市地雷多是非量化條件

　　每個企業都不相同，上市的難點也會因為企業歷史和企業上市的目的而不盡相同。不同的市場有不同的要求。如A股市場主機板和創業板的發行管理辦法，與美國市場的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，以及香港聯交所上市規則等，差別較大。上市過程就像一場考試一樣，申請上市的企業需要逐條規範自己的行為，不給上市留下漏洞。比如，某公司董事會上，第二大股東行使否決權，對當年的公司年報投反對票，如果這家公司在3年以後上市，就必須向監管部門陳述清楚當初第二大股東行使否決權的來龍去脈。

　　企業上市的“地雷”，包括運營模式、競爭優勢、資產質量和盈利能力、公司治理結構、未來發展前景、成長性、企業抗風險能力等，這些問題難以被量化，因而在發審委的通過與否決之間存在很大的迴旋空間。

　　如某公司生產日用小家電，產品主要以貼牌方式出口歐美國家，雖然銷售收入很大，但利潤率不高，企業缺乏核心競爭力，隨著國內勞動力、土地等生產要素成本的不斷提升，以及出口政策調整等因素，企業的盈利能力及發展的可持續性受到重大質疑。被否決。

　　另一個案例是，某公司實際控制人控制公司85%以上的股份，除發行人以外，還控有17家子公司。2004年至2006年9月期間，控股股東未簽訂相關資金借款或還款協定，通過資金直接撥款形式，發生了對發行人及控股子公司較為頻繁的資金佔用；此外發行人與關聯方還存在相互擔保情形。被否決。

　　多種手段排雷

　　針對企業IPO過程中的非量化指標，企業排雷的對策包括：完善治理股權結構；明確主業，培養和形成核心盈利能力；理順產權關係，進行股改，完善治理結構，建立現代企業制度；強化與中介機構合作；及時披露訊息控制關聯交易，比較成本收益，選擇最優融資渠道等。

　　企業上市以券商為導向。找到一個好的保薦人對擬上市企業的幫助很大，可以幫助企業建立規範的股份有限公司，建立現代公司法人治理結構，包括企業的股份結構設計，企業經營模式的提煉與培養等基礎工作。即使營業收入、利潤等數字指標，券商也可以善用會計準則，在合法合理的情況下讓報表更有說服力。一般來說，大型券商可能對承銷大型企業更感興趣，中小企業選擇券商，可以看看券商的實力，對企業的重視程度如何，把本企業放在什麼位置，承銷成本等。券商直投試點後，能夠私人股權投資的券商更值得企業關注。

　　企業在上市前引入私人股權投資基金或者風險投資，也能夠在一定程度上化解上市風險，如通過私人股權融資以擴張市場，擴大利潤和股本，達到上市的要求。很多民營企業家族化問題比較嚴重，IPO前引入外部投資者，有助於為企業建立多元化的產權結構和良好的公司治理，而且私募資金往往在券商之前進入企業，適時的幫助企業，為券商創造一個好的局面。

　　IPO也是非常耗費時間的工程，企業成立時間長短不一，業績波動不定，未來盈利預測偏頗，企業需要根據具體情況，制定具有可執行性的上市時間表。一般越快越好，儘管存在不規範的情況，但也不能操之過急，反而引發新的問題。